收入持续高增，多因素影响2022Q4利润

事件：2023年02月26日，公司发布2022年业绩快报，2022年公司实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.59亿元，同比略降10.18%。 收入持续强劲，多因素影响2022Q4利润。分季度看，2022Q4收入3.88亿元（+42.0%），归母净利润3578万元（-23.9%），扣非净利润1723万元（-53.6%）。我们预计Q4收入持续高增，利润增长低于收入主要源于：①前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增：源于CRO、CDMO行业需求旺盛，公司工具化合物、分子砌块优势显著，订单量大幅增加带动收入高速增长：②防疫政策变化带来较大影响：12月在防疫政策变化下，新冠感染人数短时间上升带来公司BD及订单交付有所推延，我们预计随着在感染人数达峰之后公司业务有望逐步恢复；③生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升较多：其中生产方面，公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产带来折旧增加；人才投入方面，22年股权激励摊销3056.82万元，对当期利润产生较大压力。我们预计随着产能利用率逐步提升，股权激励摊销逐步消化，利润端有望逐步恢复。 前端业务优势显著，后端产能及并购逐步落地，前后端协同有望带来长期成长。①前端业务以销售高附加值的工具化合物为主，2022Q1-Q3前端分子砌块和工具化合物业务实现营收6.01亿元（+53.13%），其中分子砌块收入1.78亿元（+75.60%）；工具化合物收入4.23亿元（+45.30%）。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，前端业务文献引用呈快速增长趋势，近3年产品被引用文献篇数CAGR约67.65%。②公司原料药和中间体业务主要为以特色原料药为主的仿制药业务与创新药CDMO业务，2022Q1-Q3后端原料药和中间体业务实现营业收入3.61亿元（+20.83%）。其中，创新药收入2.14亿元（+67.69%）；仿制药收入1.47亿元，（-14.15%）。此外，公司安徽马鞍山基地于2022年11月落地、山东泽大泛科CDMO产业化基地于2023年2月奠基，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于防疫政策变化及公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.58、19.33、26.96亿元（调整前13.49、19.01、26.26亿元），增速分别为40.12%、42.31%、39.48%；归母净利润分别为1.94、3.01、4.78亿元（调整前2.60、3.92、5.54亿元），增速分别为1.39%、55.35%、59.04%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 图表1：皓元医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表2：皓元医药财务模型预测 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 创新药研发项目转让不确定性风险 公司在研创新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。