收入持续强劲，多因素扰动利润，2023年有望逐步恢复

事件：2023年3月30日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入102.66亿元，同比增长37.9%；归母净利润13.75亿元，同比略降17.2%；扣非归母净利润14.21亿元，同比增长6.0%；经调整Non-IFRS归母净利润18.34亿元，同比增长25.5%。 收入持续亮眼，多因素扰动利润，2023年有望逐步恢复。分季度看，2022Q4在疫情扰动下实现营收28.6亿元（+33.7%）；归母净利润4.14亿元（-33.4%）；扣非归母净利润3.64亿元（-11.27%）；经调整Non-IFRS归母净利润5.07亿元（+22.34%）。盈利能力上，2022年公司整体毛利率36.71%（+0.72pp），净利率13.17%（-8.59pp）。 销售费用2.30亿元（+47.8%），费用率2.24%（+0.15pp）。管理费用14.98亿元（+72.8%），费用率14.59%（+2.95pp）。财务费用1.77亿元（+662.8%），费用率0.31%（+1.41pp），研发费用2.82亿元（+86.0%），费用率2.75%（+0.71pp）。收入增速快于利润，我们预计主要源于：1）2022年海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高，海外CMC（小分子CDMO）对利润负面影响较大；2）2022年国内疫情反复对临床研发服务成本端造成一定扰动；3）归母端主要受投资收益减少及股权激励摊销增长较快所致。此外，公司成熟业务的收入和利润维持了高速增长，2022年剔除大分子和细胞与基因治疗服务及CMC服务中海外产能布局的影响后收入约100.2亿元（+37.4%），利润约22.5亿元（+44.0%） 四大板块持续快速增长，夯实一体化平台竞争优势。1）实验室服务：收入62.5亿元(+36.8%)，其中生物科学收入占比提升至49%（+12.0pp），产能方面，宁波第三园区一期14万实验室开始建设，预计202 3H2 投入使用，西安园区10.5万平方实验室开始动工建设，预计2024年开始投入使用。2）CMC（小分子CDMO）：收入24.1亿元(+37.8%)，绍兴一期 600m3 已于2022年陆续投入使用，海外收购英国及美国原料药生产基地。3）临床研究服务：收入13.9亿元(+45.7%)，深度整合国内临床研发能力，规模效应逐步凸显，2022年临床试验服务正在进行项目数约800个，SMO进行项目数约1000个。4）大分子及细胞基因治疗：收入1.95亿元（+29.3%），①C&GT：2022年已完成或正在进行的基因治疗CDMO项目约29个；②端到端大分子研发生产平台：近7万平GMP产能预计2023Q3逐步投入使用。此外，为加快该块业务，公司重组成立康龙生物并对外融资9.5亿人民币，有望推动大分子及细胞基因治疗业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：考虑到公司产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为130.03、164.55和207.88亿元（2023-2024年预测前值约130.03和173.27亿元），同比增长26.66%、26.55%、26.34%；归母净利润分别为20.21、28.18和38.46亿元（2023-2024年预测前值约23.25和31.40亿元），同比增长47.02%、39.44%、36.47%。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。 主业持续强劲，四大板块持续快速增长 收入持续强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长25.5% 收入持续亮眼，多因素影响利润，期待2023年逐步恢复。2022年公司实现营业收入102.66亿元，同比增长37.92%；归母净利润13.75亿元，同比下降17.24%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长6.0%；反应真实运营的经调整Non-IFRS归母净利润约14.6亿元，同比增长37.4%； 经营性现金流净额20.6亿元，同比增长24.8%。利润增速低于收入我们预计主要系：1）2022年海外运营成本受欧美通货膨胀的影响有所提高，海外CMC（小分子CDMO）对利润负面影响较大；2）2022年国内疫情反复对临床研发服务成本端造成一定扰动；3）归母端主要受投资收益减少及股权激励摊销增长较快所致：2022年公司股权投资亏损约8280万元（-265.1%）,2022年以股份为基础的报酬开支1.57亿元（+276.4%）。此外，公司成熟业务的收入和利润剔除大分子和细胞与基因治疗服务和CMC(小分子CDMO)服务的海外产能布局的影响后维持了高速增长，2022年收入约100.2亿元（+37.4%），利润约22.5亿元（+44.0%）。 图表1：康龙化成主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，公司2022Q4实现营收28.6亿元、同比增长33.7%；归母净利润4.14亿元，同比下降33.4%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降11.27%； 经调整Non-IFRS归母净利润5.07亿元，同比增长22.34%。我们预计Q4略有波动主要系12月在防疫政策变化下，新冠感染人数短时间上升带来公司BD及订单交付有所推延，我们预计随着在感染人数达峰之后公司业务有望逐步恢复。 图表2：康龙化成分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：康龙化成分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：康龙化成分季度经调整Non-IFRS归母净利润（单位：百万元，%） 四大板块持续发力，临床研究及CMC（小分子CDMO）快速增长。分业务看，公司2022年实验室服务收入约62.4亿元，同比增长36.8%，占收入比重约60.8%，主要源于优质客户及潜力项目的业务量得以不断增加。CMC服务收入约24.1亿元，同比增长37.8%，占比约23.4%，主要源于临床前实验室服务项目的导流不断提升。临床研究服务收入13.9亿元，同比增长45.7%，占比提升至13.6%，主要系临床业务全面恢复所致。此外，大分子及细胞基因治疗处业务整合期，但仍然实现了快速增长，2022年约1.95亿元（+29.26%）。 图表5：康龙化成分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2022年康龙化成收入概况（单位：百万元，%） 研发投入持续加大，管理费用率略有提升 毛利率稳步提升，2022年公司整体毛利率36.71%，同比提升约0.72个pp。我们预计主要系公司实验室服务中高毛利的生命科学业务占比持续提升所致。 费用率略有提升，研发投入持续加大。2022年公司整体净利率13.17%，同比下降8.59pp。销售费用2.30亿元（+47.8%），费用率2.24%、同比小幅提升0.15pp。管理费用14.98亿元（+72.8%），费用率14.59%、同比提升2.95pp。财务费用1.77亿元（+662.8%），费用率0.31%、同比提升1.41pp，主要系汇率波动所致。此外，公司自上市来大幅投入研发，2022年研发投入2.82亿元（+86.0%），费用率2.75%，同比提升0.71pp。 图表7：康龙化成毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表8：康龙化成分季度毛利率变化情况（单位：%） 图表9：康龙化成期间费用率变化情况（单位：%） 图表10：康龙化成研发投入概况（单位：百万元） 盈利预测与投资建议 考虑到公司产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为130.03、164.55和207.88亿元（2023-2024年预测前值约130.03和173.27亿元），同比增长26.66%、26.55%、26.34%；归母净利润分别为20.21、28.18和38.46亿元（2023-2024年预测前值约23.25和31.40亿元），同比增长47.02%、39.44%、36.47%。 公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若由于经济形势、医药政策等外部因素导致药企研发投入不达预期，则公司收入会受到不利影响。 CMC业务毛利率提升不及预期的风险 公司未来3年增长的一大动力来自于CMC业务的快速成长，存在由于项目数增长不及产能扩张增速导致产能利用率不升反降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化风险 国内CRO/CDMO行业由分散到集中的过程中会发生一定竞争，公司面临一定的竞争环境恶化的风险。 汇率波动风险 公司收入80%以上来自境外，存在汇率波动风险。 图表11：康龙化成财务报表预测