收入持续高增，多因素扰动利润，2023年有望逐步恢复

事件：2023年03月21日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.59亿元，同比略降10.18%。 收入持续强劲，研发投入持续加大，后端订单饱满。分季度看，2022Q4在同期高基数基础上实现收入3.88亿元（同比，下同，+42.01%），归母净利润3579万元（-23.85%）扣非归母净利润1443万元（-61.14%）；盈利能力上，2022年毛利率51.44%（-2.68pp），净利率14.11%（-5.55pp）；费用率方面，2022年销售费用1.10亿元（+58.26%），费用率8.11%（+0.93pp）。管理费用1.69亿元（+48.20%），费用率12.45%（+0.68pp）。 研发费用2.02亿元（+94.85%），费用率14.84%、同比大幅提升4.17pp，我们预计主要系持续加大对研发团队规模及激励所致；订单上，公司订单饱满，2022年底公司后端业务在手订单约3.7亿元。此外，源于2022年公司股权激励摊销对归母净利润影响较大，我们预计剔除股权激励影响后2022年归母净利润同比增长16.34%，依然维持稳健增长。 前后端业务亮点频频，相互协同有望带来长期成长。1）前端分子砌块与工具化合物：2022年前端业务实现营收8.27亿元（+51.76%），其中分子砌块收入2.46亿元（+78.43%）；工具化合物收入5.81亿元（+42.75%）。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，截止2022年底累计完成订单数量超39万个，分子种类达8.7万种(+48.5%)，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。2）后端特色仿制药和创新药CDMO：①2022年后端业务实现营业收入5.21亿元（+24.97%）。其中，仿制药收入2.09亿元、截止年底项目数达259个、商业化项目58个，创新药收入3.12亿元（+57.94%）、截止年底累计承接456个项目，其中381个临床前与临床I期，62个临床II期与III期以及13个商业化。②同时，ADC方面，公司2022年ADC销售收入+84.58%，合作客户超600家（+84.10%），ADC项目数超100个，2条新生产线也顺利投入运营。③此外，小分子产能方面，公司安徽马鞍山基地一期工程中的1个车间于2022Q4投产、药源收购也于2022Q4落地、山东泽大泛科CDMO产业化基地于2023年2月奠基，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于防疫政策变化及公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02、25.54、33.70亿元（2023-2024年预测前值约19.33和26.96亿元），增速分别为40.02%、34.29%、31.96%；归母净利润分别为2.66、3.68、5.11亿元(2023-2024年预测前值约3.01、4.78亿元），增速分别为37.52%、38.29%、38.70%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 2022年收入持续强劲，研发投入持续加大 收入持续亮眼，剔除股权激励后归母持续快速增长 2022年公司实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.59亿元，同比略降10.18%。我们预计收入快速增长主要系：前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增。同时，收入增速快于利润我们预计主要系生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升较多所致：其中生产方面，公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产带来折旧增加；人才投入方面，22年股权激励摊销3056.82万元，对当期利润产生较大压力，我们预计剔除股权激励影响后2022年归母净利润同比增长16.34%，依然维持稳健增长。 图表1：皓元医药主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q4收入持续强劲，利润端略有波动。分季度看，公司2022Q4在同期高基数基础上实现收入3.88亿元（同比，下同，+42.01%），归母净利润3579万元（-23.85%）扣非归母净利润1443万元（-61.14%），我们预计主要系：防疫政策变化带来较大影响：12月在防疫政策变化下，新冠感染人数短时间上升带来公司BD及订单交付有所推延，我们预计随着在感染人数达峰之后公司业务有望逐步恢复。 图表2：皓元医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：皓元医药分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：皓元医药分季度归母净利润（单位：百万元，%） 2022年毛利率依然维持高位，研发投入持续加大。2022年公司综合毛利率约51.44%，较去年略降2.68pp，我们预计主要源于生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升较多所致。公司自成立以来便不断加大研发投入，2022年研发投入2.02亿元，同比增长94.85%，费用率升至14.84%（+4.17pp）。其余费用率基本保持稳定，2022年销售费用1.10亿元（+58.26%），费用率8.11%（+0.93pp）；管理费用1.69亿元（+48.20%），费用率12.45%（+0.68pp）。此外，2022年净利率约14.11%（-5.55pp）。 图表5：皓元医药毛利率净利率概况 图表6：皓元医药费用率概况 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：源于防疫政策变化及公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02、25.54、33.70亿元（2023-2024年预测前值约19.33和26.96亿元），增速分别为40.02%、34.29%、31.96%；归母净利润分别为2.66、3.68、5.11亿元(2023-2024年预测前值约3.01、4.78亿元），增速分别为37.52%、38.29%、38.70%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 图表7：皓元医药财务模型预测 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 创新药研发项目转让不确定性风险 公司在研创新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。