收入增长，多因素影响业绩，渠道下沉持续推进

事项： 科顺股份发布2023年中报：报告期内，公司实现营业收入43.37亿，同比+4.73%，归母净利润0.61亿元，同比-75.21%，单Q2实现营业收入24.7亿，同比+2.7%，归母净利润0.03亿元，同比-98.3%。 评论： 收入持续增长，渠道下沉稳步推进。公司2023H1实现营收43.37亿元，同比+4.73%；归母净利润0.61亿元，同比-75.21%。分季度看，公司23Q1-Q2营收同比各+7.6%，+2.7%，归母净利润同比各-41%、-98%。分产品看，2023H1公司防水卷材收入22.72亿，同比-4.77%，毛利率同比-1.9pct至19.9%，防水涂料10.76亿，同比+20.49%，毛利率同比+0.4pct至24.9%，工程施工7.41亿，同比+3.86%，毛利率同比-8.1pct至16.3%。渠道方面，上半年，公司持续加大经销商客户的开发和培育，提高经销商全国地级市覆盖率，以及对减隔震、建筑修缮、雨水管理、光伏能源、抹灰石膏等特定领域或产品进行专项经销商补充。另外，公司可转债融资21.98亿已顺利发行上市，募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造项目以及部分补充流动资金。 毛利率、减值、其他收益影响盈利。公司2023H1综合毛利率为21.12%，同比-1.65pct，我们认为毛利率承压主要系需求偏弱下公司规模增速略低，以及C端渠道建设投入较多所致。23H1期间费率为15.01%，同比+0.98pct，分项看，管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.07pct、+0.22pct、+0.7pct、+0.02pct。净利率1.39%，同比-4.52pct，下滑幅度远大于毛利率，主要系费用支出较多，其他收益减少以及减值增加所致。报告期内，公司信用减值+资产减值损失合计1.61亿，同比增0.6亿。经营性现金流净额-7.54亿元，同比多流出0.76亿元。收现比82.51%，同比+1.8pct。截至23H1末，公司应收账款+应收票据57.27亿，同比+2%。 加强C端渠道建设，降本增效地位提升：1）加强C端市场开拓：线上线下同步加强科顺建材品牌建设，同时，C端不断丰富防水涂料、瓷砖胶、美缝剂、加固剂等产品类别，加快全国卫星工厂的投建；2）成立降本专项小组，提升盈利能力：高管领衔，多部门共同参与，加大降本考核力度；3）加强应收账款管理，充分用好可转债募集资金，打造长期竞争力。 盈利预测及投资建议：公司为防水行业龙头之一，竞争优势显著，随着防水新规的落地，公司市占率有望进一步提升。考虑今年下游需求恢复较慢，以及公司渠道建设支出较多等因素，我们下调公司2023-2025年EPS预测各为0.28/0.52/0.74元/股（原值为0.56/0.74/0.95元/股），对应PE各为28x/15x/11x，调整至“推荐”评级。 风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，减隔震等新业务拓展不及预期。 主要财务指标