北交所新股申购报告：民士达：芳纶纸专精特新“小巨人”，市场占有率全球第二

2023年02月26日 民士达(833394.BJ):芳纶纸专精特新“小巨人”，市场占有率全球第二 ——北交所新股申购报告 北交所研究团队 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 相关研究报告 《坚持半导体和新能源领域新品布局，2022年业绩增长36%超预期—北交所信息更新》-2023.2.25 《汽车轻量化趋势既定，新能源车领域客户开拓持续推动规模上涨—北交所信息更新》-2023.2.23 《酸菜供不应求迎来发展机遇，朱老六大幅扩产以满足需求—北交所首次覆盖报告》-2023.2.22 芳纶纸领域“小巨人”，市场占有率全球第二 民士达是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。2019年-2022前三季度，间位芳纶纸系列产品营收分别为1.30亿元、1.53亿元、2.06亿元、1.94亿元，占主营业务收入比重分别为95.61%、96.11%、94.51%和93.42%，为公司主要收入来源。2022年实现营收2.70亿元(+23.94%)，归母净利润6100万元(+63.63%)，毛利率/净利率分别增长至31.97%/21.83%。 电气绝缘+航空航天相关设备性能升级，共促芳纶纸需求上涨 芳纶纸主要应用于电气绝缘与蜂窝材料两大领域，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的90.76%，其中，变压器是目前我国使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求；蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为9.24%。根据QYResearch整理数据，预计2028年中国芳纶纸市场规模将达到5.85亿美元，2022-2028年CAGR为17.18%。 轨道交通+航天航空赛道齐发力，新型芳纶纸解决国产产品痛点问题 在轨道交通领域，研发出芳纶云母纸材料，解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题。在航空航天领域，研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题。民士达参与制定国家标准19项(其中14项国家标准为牵头制定单位)，参与制定行业标准2项，拥有生产芳纶纸的包括多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技术及表面涂覆等核心技术，搭配全产业链研发体系，共同构筑了技术壁垒“护城河”，确保了核心技术的行业领先性。 民士达可比公司PE2021均值为41X 民士达目前发行底价为9.22元/股，对应2021年归母净利润静态PE为26.21X（发行前）。根据已披露的业绩预告，2022年归母净利润为6100-6500万元，则2022年PE（发行后）为21.31-20.00X。考虑到民士达主营业务为芳纶纸，产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司。目前已上市公司均无业务和产品可直接对比公司，且民士达作为芳纶纸领域的龙头企业，“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业或应该享有估值溢价，建议关注。 风险提示：原材料价格上涨风险、产品类别相对集中风险、新股破发风险 新股研究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、芳纶纸领域“小巨人”，市场占有率全球第二4 1.1、深耕芳纶纸领域，为芳纶纸基材料单项冠军示范企业4 1.2、2022年归母净利润预计达6100万元(+63.63%)，盈利能力增长较快8 2、电气绝缘+航空航天设备性能升级，共促芳纶纸需求上涨10 2.1、预计2025年我国新材料产业总产值达10万亿规模，市场前景广阔10 2.2、芳纶纸应用于电气绝缘+蜂窝新材领域，预计2028年中国芳纶纸市场规模达5.85亿美元11 3、轨道交通+航天航空赛道齐发力，新型芳纶纸解决国产痛点15 3.1、新型芳纶纸解决牵引电机局部过载+国产芳纶蜂窝阻燃性不足15 3.2、参与制定国家标准19项，核心技术+研发体系构筑公司“护城河”16 3.3、国产替代+新兴领域共促芳纶纸需求逐步扩大18 3.4、新型芳纶纸定位航天、EV电机领域，募投促现有产品性能较大升级19 4、可比公司PE2021均值为41X22 5、风险提示24 图表目录 图1：2021年间位芳纶纸系列产品营收2.06亿元(万元)6 图2：2022Q1-Q3对位芳纶纸占比主营业务收入6.58%6 图3：境外收入占比主营业务收入三分之一左右(万元)7 图4：直销收入占比均在80%以上(万元)7 图5：2022年预计营收达2.7亿元(+23.94%)8 图6：公司主要产品销量逐年递增，平均单价稳定8 图7：2022Q1-Q3公司毛利率上涨至31.97%9 图8：2022Q1-Q3公司期间费用率下降幅度较大9 图9：2022年预计实现归母净利润6100万元(+63.63%)9 图10：2022Q1-Q3净利率增长至21.83%9 图11：2026年全球新材料产值规模预计达到6.44万亿美元10 图12：2022年中国新材料产业市场规模达7.53万亿元11 图13：芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸13 图14：全球的芳纶纸主要用于电气绝缘和蜂窝芯材，分别占比64%和34%13 图15：预计2028年中国芳纶纸市场规模达5.85亿美元14 图16：芳纶纸应用于牵引电机15 图17：芳纶纸应用于牵引变压器15 图18：芳纶纸蜂窝应用于雷达罩、机体16 图19：芳纶纸蜂窝应用于内饰夹板、机翼16 表1：芳纶纸具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性4 表2：公司主要产品为间位芳纶纸以及对位芳纶纸5 表3：产品的下游应用领域主要包括电气绝缘及蜂窝芯材领域6 表4：产品产销量逐步提升，产能利用率整体呈上升趋势7 表5：前五大客户相对稳定，保持长期、稳定的业务合作关系，且保持稳定增长趋势7 表6：我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度11 表7：民士达承担课题项目曾获“国家科技进步二等奖”等荣誉16 表8：民士达参与制定国家标准19项，行业标准2项17 表9：核心技术包括多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术等18 表10：拟使用募集资金2.14亿元于新型功能纸基材料产业化项目19 表11：新型蜂窝芯材用芳纶纸相比已有产品抗张强度、伸长率等指标全面提升20 表12：新能源汽车电机用芳纶纸相比已有产品表面强度、挺度等指标全面提升20 表13：募投项目建成后预计新增芳纶纸产能1500吨/年，扩产比例为50%21 表14：预计至2028年公司芳纶纸销量复合增长率为18.50%21 表15：全球芳纶纸制造商主要有美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先22 表16：民士达选取凯盛新材、泰和新材、吉林碳谷作为同行业可比公司22 表17：民士达与凯盛新材、泰和新材相比，研发费用率较高，科研能力较强23 表18：民士达可比公司PE2021均值为41X24 1、芳纶纸领域“小巨人”，市场占有率全球第二 1.1、深耕芳纶纸领域，为芳纶纸基材料单项冠军示范企业 民士达主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。 民士达为国内第一家芳纶纸制造商、经过多年持续发展，市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、 松下电器等国内外知名企业。目前，民士达芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二 位，仅次于美国杜邦公司。 民士达是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于2021年8月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单(第二批第一年)”。 芳纶纸(又称“聚芳酰胺纤维纸”)，以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。 性能特点简介 表1：芳纶纸具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性 高强度 以0.05mm厚度的芳纶纸为例，国家标准为33N/cm，发行人同规格产品为40N/cm 耐高温芳纶纸可以在210℃的环境中长期使用 芳纶纸不添加任何阻燃剂就天然的具有阻燃功能，极限氧指数>28%，在空气 本质阻燃 绝缘 中不燃烧、不熔化 以0.05mm厚度的芳纶纸为例，国家标准(GB/T20629.3)要求的每毫米耐电击穿强度为1.2万伏，发行人同规格产品为1.5万伏 抗腐蚀芳纶纸能耐大多数高浓无机酸，对其他大多数化学试剂、有机溶剂十分稳定耐辐射芳纶纸耐α、β、γ射线以及紫外线辐射的性能十分优异 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳纶纸产品厚度覆盖0.025mm-0.76mm不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，可满足客户的多样化需求。按照芳纶纸主要原材料的不同，主要产品可分为间位芳纶纸系列产品和对位芳纶纸系列产品。 间位芳纶纸系列产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳纶纸衍生品。其中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸，具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。 对位芳纶纸系列产品主要为对位芳纶纸。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势。对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度为同等质量钢铁的5倍，但密度仅为钢铁的五分之一。 产品品种产品外观使用外观 表2：公司主要产品为间位芳纶纸以及对位芳纶纸 间位芳纶纸 对位芳纶纸 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 根据产品的功能性应用不同，产品的下游应用领域主要包括电气绝缘(作为绝缘材料)、蜂窝芯材(作为结构减重材料)领域。其中，间位芳纶纸系列产品主要用于电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列产品主要用于蜂窝芯材领域。相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其成本较高，一般应用在对强度要求较高的蜂窝芯材领域。 在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基(植物纤维素基)绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸，减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。 在蜂窝芯材领域，芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸蜂窝芯材，其轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可以作为轻质高强结构材料