北交所新股申购报告：辰光医疗：磁共振MRI核心硬件专精特新“小巨人”突破国外垄断

超导MRI核心硬件专精特新“小巨人”，净利润三年CAGR达205.35% 辰光医疗是一家长期致力于MRI核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。辰光医疗产品主要包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导MRI系统核心硬件，营业收入2019-2022H1分别为13,391.97万元/14,246.47万元/19,615.42万元/5,581.17万元，2019-2021三年CAGR为21.02%；净利润2021年为2334.41万元，同比增长448.81%，净利润率为11.90%，2019-2021三年CAGR达到205.35%。 超导MRI市场规模稳定增长，国产化提升空间较大 2020年全球医学影像市场规模约3,100亿元，中国医学影像市场规模为537亿元，2015年至2020年的复合增长率为12%。从全球市场来看，2020年，MRI系统的市场规模达到93亿美元，预计到2030年将达到145亿美元。中国市场MRI系统销售规模在2020年达到89亿元，预计到2030年将增长至244亿元，年复合增长率超过10%。国内外医学影像市场近70%的份额被GE、Siemens和Philips占据，2021年，根据医招采数据统计，国内共采购1,061台超导MRI系统，GE、Siemens和Philips分别占据28%、25%和18%的市场份额，销售金额占比分别为31%、29%、20%，国产化率仍有待提升。 辰光医疗产品具有性能指标优势，填补国内空白打破垄断实现国产替代 在超导磁体方面，辰光医疗能够实现1.5T、3.0T、7.0T等应用于医学MRI系统上超导磁体的自主开发和商业化，具备同样能力的公司在全球范围内分别是GE、Siemens和联影医疗，辰光医疗所生产的超导磁体在磁场稳定性等方面具有性能优势；射频系统方面，辰光医疗是Philips的战略供应商，产品获得美国FDA、欧洲CE、日本PAL、CFDA、ISO13485/14001/9001等多项权威认证，在射频功率、通道数、轻薄柔特性方面优势明显；梯度线圈方面，辰光医疗成功发布拥有完全自主知识产权的1.5T超导MRI梯度线圈，性能指标达到了国际行业领先的英国Tesla公司同类线圈的水平，并实现量产。随着辰光医疗及宁波健信推出国产梯度线圈，英国Tesla公司逐步退出中国市场。同时辰光医疗自主开发7.0T临床前MRI系统，填补国内厂商在该领域的空白。 申购建议：估值处于较低水平，建议申购 本次募投项目拟发行1500万股，投资1.5亿元资金用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目和科研定制型超导磁体研发项目两大项目，项目完全达产后预计年总产值2.24亿元。本次发行底价定为10元/股，对应稀释前2021PE为28.57X，稀释后2021PE为34.82X，相较于同业可比公司平均2021PE72.66X的水平仍处于较低位置。 风险提示：技术创新不能产业化风险、产业整合并购风险、境外市场政策风险。 1、公司情况：专精特新“小巨人”，MRI核心硬件国内领先 辰光医疗2004年成立，是一家长期致力于高场强和超高场强磁共振产业链的核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业和上海市小巨人企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。 辰光医疗设计生产的磁共振核心部件已配套应用于国内、外主流MRI企业生产的磁共振系统上，自主研发生产的磁共振射频探测器在进入中国医疗器械产品注册时填补了国内空白，同时还为尖端科研定制开发了多种实验专用射频线圈。现有65项专利技术均应用于磁共振核心部件的研发和生产中，产品打破了国际同类产品在中国的垄断地位，成功实现了进口替代。 图1：辰光医疗于8月入选专精特新“小巨人”企业 王杰直接持有公司2,336.60万股股份，占公司股本比例为34.06%，为公司控股股东及实际控制人，持有辰光医疗5%以上股份的股东包括王杰、上海天从（持股比例8.75%）、田丽芬（董事侯晓远之配偶，持股比例为7.15%）。 图2：王杰为公司实际控制人 公司高级管理人员包括董事长、总经理王杰，董事、副总经理王为、董事会秘书于玲、行政总监何钧、研发总监张松涛、营销总监左永生、财务总监郑云，7人均有相关行业丰富的任职经验。 表1：高级管理人员均有丰富的从业经验 1.1、产品构成：深耕超导MRI系统核心硬件，六成毛利来自射频线圈 辰光医疗产品包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导MRI系统核心硬件，并进一步衍生出应用于癌症精准放疗、科研领域的特种超导磁体，具备系统集成业务能力及资质，能够提供超导MRI系统的维保业务。 射频探测器属于超导MRI设备中射频系统的主要部件，俗称“线圈”，用于接收来自检测部位磁共振反馈出来的信号，其灵敏度直接关系到医学图像质量的好坏，在超导MRI系统中具备关键作用，被誉为MRI系统中的“相控阵雷达”。目前辰光医疗已研发成功最新一代的“云线圈”并积极进行市场布局。 从应用角度来看，辰光医疗现有主要射频探测器产品可以按照普通型和特殊型进行划分。普通型射频探测器主要用于人体医学成像，包括常见的头、头颈联合、乳腺、肩、手、膝关节、脚、体线圈等。特殊型射频探测器包括婴儿头脊柱、老鼠、兔子线圈等。婴儿头脊柱线圈针对婴儿体型专门设计，能够实现颅脑—脊髓神经一体化成像，为结合客户定制化需求开发的产品；兔子线圈、老鼠线圈专为动物MRI研究配套，可用于动物实验成像，为辰光医疗主动开拓的应用领域，在业内具备前瞻性。由于GPS（即GE、Philips、Simens）原装系统一般配套的是普通型射频探测器，仅能用于人体成像。受益于辰光医疗的特殊型射频探测器，存量MRI系统的应用边界及效率得到有效拓展。 图3：普通型射频探测器主要用于人体医学成像 “云线圈”为最新一代射频探测器产品。传统的MRI线圈通常具有一定的质量和硬度，对不同对象、不同部位的检测存在一定限制，影响成像效果。“云线圈”利用辰光医疗自主开发的分布式电容技术、蝉翼柔性电路技术、超稳定放大器技术、超小型核心组件技术、无触感柔性封装技术，解决了质量和硬度的问题，做到轻、薄、柔，且像“毯子”一样全面覆盖检测部位，达到更好的成像效果。目前，仅国际医疗器械巨头GE生产的“AIR”线圈具备相似的属性，市场上尚无同类型的射频探测器产品。 表2：“云线圈”对标GE生产的AIR线圈 超导磁体是MRI系统中体型大、成本高的部件，其生产工艺和结构组成复杂。 辰光医疗生产的超导磁体具有场强高、稳定性佳和均匀性好的优点，广泛应用于需要提供稳定高场强磁场环境的各种领域。其难度特点在于利用工艺方法实现超导所需的零电阻、超低温（-269℃）、强磁场、高均匀性等极端条件。 辰光医疗生产的超导磁体主要分为两类，包括用于医学MRI系统的标准超导磁体，以及用于高端科研领域的特种超导磁体。辰光医疗形成的自主核心技术包括高均匀度磁体设计技术、磁体主动及被动匀场技术、稳定成熟的磁体制造工艺技术、主动屏蔽和失超保护技术、大型超导磁体的少液氦设计技术，智能控制和远程维护技术。相关“Know-How”技术已由辰光医疗自主研发掌握，国内市场上目前仅宁波健信及辰光医疗两家标准超导磁体规模化量产企业。 表3：辰光医疗生产的超导磁体主要应用于医学MRI系统及高端科研领域 MRI系统其他硬件在结构及功能上与磁体相辅相成、配合使用，主要包括梯度系统中梯度线圈、射频系统中射频发射线圈、射频接收线圈等。磁体系统、梯度系统、射频接收发射系统要发挥信号产生、定位和接收作用。梯度线圈为MRI系统三大核心硬件之一，用于产生MRI梯度回波信号，当线圈通电时可以在静磁场中形成梯度改变，在主磁场上再叠加一个梯度磁场，达到空间定位作用。梯度线圈嵌在磁体内层，与磁体经过性能联调，有利于提升整体性能。射频发射线圈是用于发射射频脉冲的射频探测器。梯度和射频系统中外置于主磁体的其他大多数硬件包括射频驱动电源、射频放大器、射频转换盒及梯度放大器，辰光医疗均具备配套能力。 从主营业务构成情况来看，超导磁体及射频探测器两大产品为最主要的收入贡献项，2019-2021年超导磁体分别贡献30.03%/37.77%/37.37%，射频探测器贡献25.71%/35.36%/36.73%。毛利贡献方面，射频探测器为最大贡献项，2019-2021年毛利占比分别为44.57%/63.64%/58.65%，超导磁体的毛利贡献占比在2021年有了较大提升，增长6.73pct至26.70%。 图4：超导磁体及射频探测器为主要的主营收入贡献项 图5：射频探测器为最大毛利贡献项 主要产品产销率达到高位，扩产需求明显。医学影像类超导磁体的产销率近三年保持于90%以上，产能利用率保持上升趋势，2021年达到70%，产销两旺。射频探测器产能利用率始终处于77%以上，所产的射频探测器产品主要通过新品销售及维保业务两大方式使用，其中属于新品销售的产销率近三年快速上升达到近80%，而包含维保业务的产销率始终保持92%以上，市场需求情况良好。 表4：主要产品产销率达到高位 从近三年前五大客户来看 ， 前五大客户在辰光医疗营收的占比分别为70.21%/69.35%/62.08%。其中，万东医疗、Philips为辰光医疗稳定的大客户，2021年占比分别为25.12%与18.98%。万东医疗、朗润医疗等都为国内主要的超导MRI国产设备商，辰光医疗对其的销售产品主要集中于医学影像超导磁体及MRI系统其他硬件，其中对万东医疗销售的这两类产品占对万东医疗销售总额比例2021年为90.45%。辰光医疗于2006年开始与Philips进行合作并成为其战略供应商，销售主要集中于射频探测器产品。 表5：前五大客户2021年贡献营收的62.08% 1.2、财务情况：营收保持快速增长，净利润三年CAGR达205.35% 从营业收入方面来看，2019-2022H1分别为13,391.97万元/14,246.47万元/19,615.42万元/5,581.17万元，2019-2021三年CAGR为21.02%。2019-2021年保持快速增长主要受益于超导磁体和射频探测器两类产品的共同发力，其中医学用超导磁体2019-2021分别实现收入2,699.73/4,015.70/4,926.78万元，2021年同比增长22.69%；射频探测器2021年实现7,202.06万元收入，同比增长42.98%。2022H1同比下降主要受上海疫情影响，部分销售订单延期执行。 图6：近三年营业总收入保持上涨趋势 从毛利率及净利润率情况来看，2018-2022H1辰光医疗的销售毛利率均维持在35%-41%区间内，表现较为稳定。分产品来看，射频探测器属于产品中毛利较高的类别，2019-2021年分别为69.88%/72.78%/63.58%，而超导磁体的毛利率水平在21%-29%之间。净利润2021年为2334.41万元，同比增长448.81%，净利润率为11.90%，2019-2021三年CAGR达到205.35%。2022H1净利润出现下降主要因为营收下降以及北交所申报上市增加相应中介费用导致。 图7：近三年整体毛利率表现稳定 图8：净利润三年CAGR达到205.35%（万元） 整体期间费用规模基本保持稳定，2021年产生较大下降。销售费用率随营收规模上升而处于逐渐下降的趋势，2019-2021年分别为8.48%/6.51%/5.63%；管理费用2021年为2030.09万元，相较2020年仅微涨10.66万元，管理费用率2019-2021年为13.82%/14.17%/10.35%；财务费用近三年稳定于480-580万元水平，财务费用率为3.63%/4.05%/2.91%。 研发费用规模相较2020年2,081.08万元产生较大下降，仅为1,740.18万元，原因是研发投入的费用化率明显降低，从2020年的86.97%下降至63.07%，因此研发费用率近