【资产配置快评】2023年第7期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年02月19日 【资产配置快评】2023年第7期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第6期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-02-13 《预期与现实：市场在担心什么——总量“创”辩第52期》 2023-02-06 《资产配置快评2023年第5期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-02-06 《资产配置快评2023年第4期：非正常通胀环境中的正常加息——1月美联储议息会议点评2023年第1期》 2023-02-02 《资产配置快评2023年第3期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-01-15 投资摘要： Thegreatertheobstacle,themoregloryinovercomingit. —JeanBaptistePoquelin"Moliere" 1.美国通胀韧性或重新推高美联储加息终端利率 2.高通胀导致常规加息幅度难以引发经济衰退 3.美国经济实质性衰退时点或将在2024年上半年 4.加息预期强化或将10年期美债利率推向前期高点 5.俄罗斯月度油气收入降至2020年8月以来最低 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 原油市场开启新一轮价格战 1月美国CPI同比降至6.4%，低于去年12月的6.5%，高于预期的6.2%，为连续第7个月放缓，放缓幅度创下去年7月以来最小。随着非核心分项和商品分项对于CPI下行的拉动力度减弱，服务价格上涨越来越明显的阻碍整体通胀水平下行。尤其是在房租拐点未现，其他服务价格居高不下的背景下，美联储终端利率存在较大上修压力。 图表1美国通胀韧性或重新推高美联储加息终端利率 资料来源：Bloomberg,华创证券 12月美国核心PCE同比放缓至4.4%，美联储预计2023年核心PCE同比或放缓至3.5%，这两个数字都远远高于此前30年核心PCE同比峰值2.7%，相应的美联储加息幅度尚未达到500个基点，这导致家庭部门和企业部门承受的实际融资成本也远远低于触发经济衰退的水平，说明高通胀环境中，常规加息幅度难以引发经济衰退。 图表2高通胀导致常规加息幅度难以引发经济衰退 资料来源：Bloomberg,华创证券 克利夫兰联储基于美债利率曲线的预测模型显示，美国经济陷入实质性衰退的时点更可能是在2024年，而非2023年——2023年四季度美国GDP同比才会转负，加上2024年一季度，连续两个季度GDP同比/GDP年化环比均为负，才满足国家经济研究局（NEBR）确认经济衰退的条件，由此今年上半年经济衰退预期大概率继续修正。 图表3美国经济实质性衰退时点或将在2024年上半年 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国1月就业数据强劲，通胀回落不及预期，加上鸽派立场的美联储副主席卸任，美联 储继续大幅加息的预期再起，美联储加息终端利率也随之上移，这导致2年期美债利率从4%飙升至4.6%，10年期美债利率也从3.3%上行至3.8%，后者的再度走高正在形成10年期美债利率大幅拉升技术形态，潜在的目标位将位于前期高点4.3%-4.4%。 图表4加息预期强化或将10年期美债利率推向前期高点 资料来源：Bloomberg,华创证券 七国集团为俄罗斯原油价格设定60美元上限以后，1月份俄罗斯乌拉尔原油与布伦特原油的价差走阔5.8美元，降至-25.8美元，触及2022年7月以来最低水平。当月俄罗 斯油气收入降至6亿美元，仅相当于去年4月的四分之一，为2020年8月以来最低水平，原油价格上限正在严重的冲击俄罗斯财政实力。 图表5俄罗斯月度油气收入降至2020年8月以来最低 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止2月17日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.2%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比 2020年3月的峰值低186个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止2月17日，中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比 2016年12月的水平高88个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止2月17日，美元兑一篮子货币互换基差为-12.9个基点，Libor-OIS利差为7.1个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止2月17日，铜金比反弹至4.9，离岸人民币跌至6.9；二者背离重新扩大，近期人民币汇率明显走弱，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止2月17日，国内股票与债券的总回报之比为26.1，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com �春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司