【资产配置快评】2023年第3期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年01月15日 【资产配置快评】2023年第3期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《【华创总量联合】如何看惨淡当下与未来期望：年度观点再审视——总量“创”辩第51期》 2023-01-09 《资产配置快评2023年第2期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-01-09 《资产配置快评2023年第1期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-01-02 《【华创总量联合】稳增长的力度——总量“创”辩第50期》 2022-12-26 《资产配置快评2022年第57期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-12-26 投资摘要： Theonlythingweknowaboutthefutureisthatitwillbedifferent. —FerdinandDrucker 1.美国12月服务消费价格同比突破4% 2.高通胀环境中，实际利率上行提振消费信心 3.通胀互换显示欧洲央行或高估通胀上行风险 4.美欧央行加息速度差异缩小令美元承压 5.各国潜在GDP增速下行趋势抑制中长期通胀 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 中东地缘政治局势恶化 受益于能源价格上涨持续放缓，12月份美国消费者物价指数（CPI）同比降至6.5%，比11月回落0.6%，触及2021年11月以来最低水平；商品价格回落也进一步把核心CPI同 比拉低至5.7%，触及2021年12月以来最低水平。不过在房租和交通运输价格上涨支撑下，服务消费价格同比上破4%，这意味着美国通胀尚未全面回落，美联储加息压力不减。 图表1美国12月服务消费价格同比突破4% 资料来源：Bloomberg,华创证券 高通胀引发美联储大幅加息加大衰退风险，通胀回落更是指向实质性经济衰退，过去半年金融市场定价经济衰退的逻辑可谓充分且自相矛盾，但是这些逻辑都是基于通胀水平锚定在2%附近的前提，但现实是通胀已经严重偏离2%，上世纪80年代初的经验是，实际利率从极低水平走高，有利于消费信心和家庭消费支出反弹，从而支撑经济增长。 图表2高通胀环境中，实际利率上行提振消费信心 资料来源：Bloomberg,华创证券 布伦特原油价格已经连续下跌7个月，跌幅高达31%，并且超过4个月低于100美元， 但是作为欧洲央行衡量通胀前景的关键指标，欧元区5年5年远期通胀互换仍位于2.3%，尚未反映大宗商品价格暴跌削弱输入性通胀的现实，在美联储放缓加息的定价结束以后，下一步或进入欧洲央行放缓加息速度的定价。 图表3通胀互换显示欧洲央行或高估通胀上行风险 资料来源：Bloomberg,华创证券 去年10月以来，美元指数大幅回落，累计跌幅10.4%，背后的原因是美国和欧元区的金融环境指数之差的大幅回落，代表美联储和欧洲央行的加息速度差缩小。不过考虑到大宗商品价格已经大幅下行，12月欧元区通胀水平跌幅创下2008年12月以来最大，欧洲央行加息速度也会放缓，当前美元承压的局面或将难以持久。 图表4美欧央行加息速度差异缩小令美元承压 资料来源：Bloomberg,华创证券 2008年金融危机导致主要经济体潜在GDP增速回落，现在新冠疫情也在产生类似的效果。除了印度，中国、美国、欧元区、日本以及越南的潜在GDP增速都难以回到2019年的水平。各国潜在GDP增速的下滑，让2009年中国大规模财政刺激没有产生持续通胀压力，大概率也让2020年美国大规模财政刺激难以产生持续通胀压力。 图表5各国潜在GDP增速下行趋势抑制中长期通胀 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止1月13日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.8%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比 2020年4月的水平低155个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止1月13日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比2016 年12月的水平高94个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止1月13日，美元兑一篮子货币互换基差为-18.4个基点，Libor-OIS利差为15.1个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止1月13日，铜金比上行至4.8，离岸人民币升至6.7；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止1月13日，国内股票与债券的总回报之比为26.4，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com �春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com �卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准