资产配置快评2023年第38期：Riders on the Charts，每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年08月28日 【资产配置快评】2023年第38期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第37期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-08-20 《反弹结束了吗——总量“创”辩第65期》 2023-08-14 《资产配置快评2023年第36期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-08-14 《资产配置快评2023年第35期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-08-07 《基本面与政策面共振向上——总量“创”辩第 64期》 2023-07-31 投资摘要： Greatthingsaredonebyaseriesofsmallthingsbroughttogether. —VincentVanGogh 1.私人债务杠杆走低或推升联邦基金利率限制水平 2.美联储中性利率定价尚未反映通胀水平超调 3.美联储紧缩预期驱动短端美债波动率向长端收敛 4.广义美元净空头持续减仓支撑美元指数上行 5.做空超长期美债的交易远未达到拥挤的程度 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 截至今年6月份，美联储加息幅度达到500个基点，实际联邦基金政策利率升至0.99%， 其与美国中性利率之差升至0.4%，触及2007年8月份以来最高水平。考虑到疫情以来，美国家庭和非金融企业的债务杠杆双双回落，其对于货币政策收紧的承受力强于以往，因而实际联邦基金利率与r-star之差的峰值也会更高，美联储利率限制水平需要上移。 图表1私人债务杠杆走低或推升联邦基金利率限制水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至8月25日，代表金融市场中性利率定价的5年5年隔夜指数掉期利率升至3.6%，触及2014年4月份以来最高水平，其对应的美国核心PCE同比高于4%。与此矛盾的是，2013年12月份核心PCE同比低于2%，5年5年隔夜指数掉期利率为4.3%。金融市场对于中性利率的定价并未反映美国通胀水平的超调。 图表2美联储中性利率定价尚未反映通胀水平超调 资料来源：Bloomberg,华创证券 金融危机以后，美联储长期宽松立场下,做空长端美债利率波动率几乎是胜率极高的交易，因为期限溢价一直受家庭部门去杠杆的压制。抗疫经济刺激以后，产出韧性和通胀韧性驱动下，长端美债利率波动率向短端收敛的趋势完全逆转，期限溢价摆脱了私人信用风险的压力，重新成为利率风险的主要来源，其结果还包含美债利率曲线的熊陡。 图表3美联储紧缩预期驱动短端美债波动率向长端收敛 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至8月25日当周，广义美元投机净 空头持仓量降低至3.6万份，比7月末的峰值减少6.7万份，同期美元指数由101.6上涨至104.1，涨幅为2.4%。7月份美国经济衰退预期较高，广义美元净空头持仓规模创下2021年以来最高。随着美国衰退预期消退，美元上演持续的空头回补行情。 图表4广义美元净空头持续减仓支撑美元指数上行 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至8月25日，30年期美债利率上涨27个基点，安硕超长期美债ETF（TLT）月度跌幅达到4.6%，8月份前两周的做空份额总数升至3470万份，比七月份增加37%。虽然超长期美债ETF做空份额激增，但是做空份额占整个ETF份额的比重仅为8.3%，远远低于2021年底的42.6%，显示做空超长期美债的交易没有处于过度拥挤的状态。 图表5做空超长期美债的交易远未达到拥挤的程度 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月25日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于过去16年平均值以上1倍标准差，已 经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月25日，中国10年期国债远期套利回报为64个基点，比 2016年12月的水平高94个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月25日，美元兑一篮子货币互换基差为-16.4个基点，Libor-OIS利差为23.2个基点，显示美国中小银行动荡的冲击消散，离岸美元融资环境重新放松。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月25日，铜金价格比升至4.4，离岸人民币下跌至7.3；二者背离扩大，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月25日，国内股票与债券的总回报之比为23.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。