慎知余海丰路演-千帆过，万木始春 2023年

对市场怎么看？我们基本的态度是什么？股市温和上涨，这是我们一个基本的结论。为什么说上涨？两个原因。 第一，疫情成为过去时，经济就会回到以前增长的轨道。只不过区别是快一点还是慢一点的问题。这是第一句话。第二句话，估值是不贵的。 目前的市净率在均值附近，略高一点，明显是一个不贵的水平。 但是考虑到在2015年以前，中国的蓝筹处在一个极度病态低估的状态，这样一个状态拉低了整个序列的平均值。 所以考虑到这一点，目前我们整个市场的估值显然是不贵的。我们也可以用其他的指标，来刻画目前的估值。 我们看股和债之间的关系，这个指标越大，说明股市的估值越便宜，相对于债券越有吸引力。 我们可以看到目前的位置是比较高的， 所以也显示了股票和债券相比较而言，是具备吸引力的。很多人就会问，风险在哪里？ 我想，第一可能是大家担心二次感染的问题。 我相信大家的担心应该是对的，我们不仅有二次感染，还会有三次、四次、五次感染。 但是我想说这些东西都不重要了。 我给大家举个例子，前年夏天河南一个多月的洪水，影响了全国接近7%的人口，但是影响股票的上涨吗？ 不会，没有影响大局。 在接下来的二次感染中，我们非常确定，全国同时可能会有几千万人同时在家里发烧，但是同样也不会影响大局。 在家里发烧几天，吃点退烧药，可能就好了，就几天的功夫，这是二次感染所带来的风险。 第二个风险，很多人都说目前全社会的信心不足，经济可能回不到以前比较快的增长的轨道上。 我想说，你的担心是对的，但是不影响我们的结论——股市会上涨。 为什么？ 回到之前我们留下的一个问题，股市为什么会上涨这个话题中来。 跟大家举个例子，比如我们是生产矿泉水的，去年我们生产100瓶，一瓶1块钱。 今年如果经济好，我们卖105瓶，对应的GDP的增长率是5%。 如果经济差，我们还是卖100瓶，对应经济增长是零。但是因为货币变多了，钱变毛了，物价变高了，我们要提价5%。 在经济好的情况下，我们大概是110块钱的收入，利润率不变，利润上升10%，估值不变，股价可以上涨10%。 后面一种情况，销量不变，收入增长5%，净利润提高5%，估值不变，股价上涨5%。 所以用这样一个简单的模型可以告诉大家，在经济没有增长的情况下，股市也可以涨。 这说明什么道理？ 说明了一个浅显的道理，就是股市具有天然的保值功能。 只需要我们所投资的股票、所对应的企业，能够跟得上通胀的步伐，能够跑平物价，股票就会上涨。 所以我想跟大家讲，经济也许大概率回不到以前，但是不影响我们上涨的结论。接下来我们讨论一下我们对市场的看法。 我们不认为哪一个行业会有明显的超额收益。换言之，我们认为市场是一个普涨的格局。 再换一句表达方式，每一个行业都有自身的问题，不存在明显的优势。我们是怎么选择的？ 每个行业都有自己的问题，但是我们选择了以白酒为代表的食品饮料。为什么这么选择？ 白酒，尤其是高端白酒，可以说是秩序井然的。没有发现哪个企业要放量，要降价。 但是马斯克告诉了我们，要降价以保证上海工厂的产能利用率。这就是这两个赛道商业模式的不同。 白酒，他们宁可少卖一点，也要保住我们的价格。 另外一个，汽车，我们要降价，要保证整个工厂的利用率。所以在今年这样一个比较弱复苏的假设下， 我想以食品饮料、白酒为代表的消费，它的利润兑现的可靠度是高的，你哪怕少卖5%，最后你利润只不过是少了5%而已。 但是汽车你降价1万块钱，你试试你利润会少多少？ 原来我预计你能挣1万，后来能挣1000也许就不错了。所以在今年的这样一个弱复苏的假设下， 汽车最后所能够兑现的东西，我相信是差的，或者说可靠的程度是低的。所以我们选择了食品饮料。 另外也可以跟大家汇报一下，目前我们持有相当多的医药的两个原因。第一个原因，医药经历了过去几年来自于集采降价的压力的一种测试，可以说一方面，集采的压力被充分的预期， 而另外一方面，可能有关部门也认识到，唯低价是取也不是个事。 所以，当我们发现，集采的压力在边际上有所好转的时候，你就会发现药会有很多的机会。 原因很简单，医药这个赛道又长又宽，这是每一个人都知道的。 当我们不担心价格的问题，每一个赛道都有自己的精彩，这是第一个原因。第二个原因就是在今年的元旦，我们引进了一位非常重要的小伙伴， 他是新财富医药团队的首席，曾经带了10个人的队伍，拿了第四名的成绩， 他加入我们，极大地提高了我们在医药领域的实力，所以也让我们有底气去做高仓位的配置。 光伏我们持有并不多，我们谈一下自己的看法。 光伏这个行业随着硅料的价格的下跌、带来组件价格的下跌，带来全行业的放量是确定的， 今年如此，明年还会如此。 但是我想说，目前二级市场显著地高估了光伏企业的盈利能力。也因为这个原因，他们这些股票隐含的收益率是不高的。 储能，这是一个比光伏更新的赛道，更长、更宽、更快。目前的问题在于什么？ 二级市场把目前特别高的一个盈利能力过于线性外推，所以我觉得这也是目前储能赛道上的公司的问题。 跟大家再汇报一下地产。 过去，我们建议大家减少对地产的配置。 过去一年多，深圳的房价其实跌得蛮多的，但是好消息是什么？地产肯定是过了最难的时候。 我们昨天刚刚得到的数据，春节以后的工作日以来，全国的二手房可以说是火爆在复苏。 北京上海可能增长不够快，但是下面的二线城市可谓是高速在恢复。所以我想说地产肯定是过了最差的时候， 但是，我们今年在地产上几乎没有配置。 一方面是因为，小公司我们害怕它熬不过今年的夏天； 我们也没有投大公司，是因为我们担心我们算不清楚他们的隐含收益率。所以我们选择了绕过去。 另外，关于港股，我也跟大家汇报一下。 我们目前港股持仓的比例比之前是显著的降低了，从之前的30%多降到了目前的20%多。 事实上，降低不是因为我们没做好， 我们在2021年、2022年都是赚钱的，尤其是在2022年，港股特别惨，我们还是赚了很多钱。 我们降低持仓，不是因为我们赔钱了，而是因为我们深刻地认知到，我们自己在港股没有什么优势。 举个例子而言，一年以前，假设有个人告诉你，再过一个星期，俄罗斯就会进攻乌克兰，然后港股就会大跌。 我相信，你不会相信，连我都不信。这两句话之间有什么关系吗？ 俄罗斯去打乌克兰，我们跟在后面出什么钱？但是很不幸，股市大跌。 而且我们获悉这个原因还是事后才知道，您说这样一个方式怎么能够去做港股呢？ 所以我们选择了把港股的持仓往回撤，我们更多基于我们对A股的一些理解来做投资。 Q&A 问：美国通胀如果下不来，对我们的影响大不大？ 大家一定要意识到，我们担心的不是美国通胀，而是担心美国通胀以衰退为代价下来。 美国的通胀下来，一定是以牺牲经济为代价的。 所以接下来，我们并不预期海外的市场、经济会有多好。 这是我们目前必须要面临的问题。问：家电行业怎么看？ 家电行业布局非常少， 这个行业进入了成熟期，出口也面临很大压力，而我们出口占比又高。 美国作为全球的龙头，存在衰退的可能性，海外需求不太旺盛，所以我们基本没有配置家电。 问：对半导体怎么看？半导体分为两个部分， 第一个部分属于国产替代， 但是最近美又联合了日本、荷兰等西方国家对中国的先进制程设备进行了严格的封锁， 所以，国内半导体这些设备公司其实压力是非常大的。为什么？ 一条产线100个零件，咱们国产40个，剩下的60个，少一颗螺丝产线也跑不起来。 刚才讲的是国产化，另外一个是和全球周期同步的一些公司。 我想说，很多人可能觉得全球的半导体调整到目前可能是差不多了。但是我想说，对于这种判断，我是比较谨慎的。 因为在下行周期的时候，要判断它什么时候触底，会进入上行周期，这件事情我是缺乏能力的。 问：对于能源问题怎么看？ 旧的能源比较简单，低价的时代回不去了，因为大家不愿意投资。 旧的能源价格回不去了，但是今年旧的能源它没有进攻的价值，只有持有的价值。 为什么没有进攻的价值？ 去年俄乌战争把它进攻的价值都已经释放了，今年只有持有的价值。 问：旅游这个板块怎么看？ 肯定人流会变得更多，但是目前这个板块又很小，预期也比较充分。 问：游戏板块怎么看？ 我几乎不投游戏。为什么？ 因为游戏整个大的行业也没什么增长。 最要命的是，每一个游戏公司，它就跟电影公司一样， 其实它产品出来，它都不知道自己的电影或者游戏会不会流行，会不会有很多人喜欢。 所以，行业又不增长，你自己都不知道游戏会不会大受欢迎。所以游戏我们几乎不投。