千帆已逝，万木开春

【复苏系列】华住(HTHT.US/01179.HK）：千帆已逝，万木开春 分析师 COST.N FrankyLau SFCCERef:BRQ041 Frankyliu@futuhk.com 联系人 CharlotteTan chancychen@futunn.com 2022年12月16日 •行业角度 1.供给侧出清、大浪淘沙，竞争格局改善，疫情后有望实现量价齐升；叠加疫后线下消费场景恢复与酒店行业高经营杠杆特性，需求复苏带来确定性的利润弹性。 2.龙头公司市占率提升，连锁品牌加速供给侧整合、马太效应凸显，龙头公司将享受估值溢价与业绩的戴维斯双击。 3.行业兼具周期与成长双属性。就周期性而言，RevPAR降幅收窄为估值修复起点；经营模式迭代、品牌矩阵完善、高端化 升级、下沉市场拓展提供成长空间。 4.行业趋势：（1）连锁化率不断提升，但尚有较大提升空间；（2）下沉市场空间广阔，龙头品牌酒店加快低线城市布局； （3）轻资产模式加速布局。 •公司角度 1.现有优势 （1）产品：目前已形成较为完备的产品矩阵、并不断升级创新，满足多元化需求。 （2）品牌价值：在所属领域已具备口碑效应，品牌价值有利于增厚利润率；消费者对品牌的信任提升用户粘性。 （3）管理层：务实、具备前瞻性，准确判断周期且敢于在周期底部逆势扩张，紧跟消费趋势变迁及时升级产品矩阵，重视数字 化运营与自有流量的培养提升盈利能力等。 （4）运营效率：技术赋能、IT系统行业领先，管理效率高；会员体系搭建自有流量，提升盈利能力；EBITADA率业内领先。 2.未来看点 （1）业务模式：着重拓展轻资产加盟模式，提升盈利与抵御周期能力。 （2）经营战略：发力中高端市场；下沉市场拓店；产品结构性升级。 •盈利预测 1.经营数据方面，ADR疫情期间表现坚挺，2022年Q1至Q3，基本超越19年同期水平（3Q22华住ADR较19年增3.7%）；OCC华住恢复情况为行业最优，3Q22较19下降11%。随着OCC恢复，结合中高端化与行业供需关系错配带来的ADR提升，RevPAR有望实现量价齐升。 2.新开酒店数量方面，预计公司2023、2024年新增1200家店酒店。 3.盈利能力方面，（1）毛利率，鉴于公司租金及人力等成本相对刚性、加盟营收占比持续提高考虑，毛利率与EBITDA利润率将得以优化。 •估值分析 1.行业角度：估值中枢受行业周期性影响。目前行业位于震荡筑底期，供给侧出清需求受限，随着疫情稳定市场复苏预期进一步高涨，乐观情绪预期蔓延。 2.公司角度：华住具备相对完整的产品品牌矩阵、优秀的管理层、优质物业资源、拥有品牌溢价、领先行业的会员体系、数字化赋能业界领先的经营效率，且公司逆势扩张、布局高端市场、加速地区发展，在行业修复的趋势下，公司将享受一定的估值溢价，推动估值上行。 •风险提示 1.疫情反复风险：疫情反复超预期限制商务及旅游度假需求复苏，影响酒店正常经营； 2.宏观经济波动风险：宏观经济下行压力，影响行业周期，行业整体景气度下行； 3.酒店行业竞争加剧风险：行业龙头纷纷扩张，疫情后单体酒店出清连锁酒店抢占市场份额，若供给增量大于需求增量，行业竞争将进一步加剧，公司将面临经营压力； 4.门店扩张不及预期：下沉市场消费能力与消费需求具有不确定性；高端市场面临国际酒店品牌竞争。 目录 一、行业现状：供给出清，供给侧竞争格局改善 二、公司概览：品牌、技术、会员体系构筑竞争优势 三、未来展望：布局中高端推进、进军下沉市场 四、盈利预测与风险提示 •OCC指入住率，等于（实际出租客房数/可供出租客房总数）x100% •ADR指平均房价，等于客房总收入/实际出租客房数 •RevPAR指每间可供出租客房提供的每日平均客房收入，等于平均房价x平均出租率 表：核心指标概述 RevPAR OCC ADR 经济意义 每间可供租出客房产生的平均实际营业收入，习惯用实际平均房价×出租率来计算 是指某一特定时期实际售出的客房数与可售房数量的比率 已售客房平均房价，计算方法为客房收入/实际售出客房数量 影响因素 客房出租率和平均房价 取决于酒店的位置、提供的产品和服务、销售和品牌推广工作的有效性、有效管理酒店预订的能力 客房收入和实际售出客房数量 解释 RevenuePerAvailableRoom（每间可供出租客房收入）这一概念作为其酒店经营业绩衡量和分析的基础。RevPa普遍采用的衡量手段反映的是以每间客房为基础所产生的客房收入因此能够衡量酒店客房库存管理的成功与否。 酒店入住率是衡量酒店经营状况的一项指标 ADR替代指标：APR(AveragePublishedRate)，即为平均牌价。当酒店普查报告或者年报中未提供ADR的相关信息时，牌价则可以作为参考计算出大概的ADR(平均房价)。 资料来源：富途证券，公开资料 •入住率仍未恢复到疫前水平，RevPAR修复主要来源于 房价贡献。 （1）RevPAR：整体来看RevPAR恢复进程一波三折，从龙头酒店集团经营表现来看，RevPAR已超疫前水。2022Q3，每周地区，万豪/洲际/雅高/温德姆RevPAR分别恢复至疫前104%/107%/112%/110%。 （2）ADR好于OCC表现，RevPAR的修复主要来源ADR持续提升。2022Q3，万豪OCC和ADR分别恢复至2019年的95%和110%，洲际OCC和ADR分别恢复97%和 112%。 图：龙头酒店RevPAR已超疫前水平（较2019年） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 万豪美加洲际美洲雅高美洲温德姆美国 图：北美酒店平均OCC仍未恢复至疫前水平图：万豪（美加）OCC和ADR拆分 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% OCC-19ADR-19 •RevPAR随着疫情反复起伏波动，后续随着政策优化，线下消费将加快复苏进程。第一波，2020年初疫情逐步控制， 酒店市场持续回暖，12月达到峰值，恢复到2019疫情前85%；第二波，自2021年起，进入疫情频繁反复阶段；第三波，2022年11月起，国内疫情防控政策优化措施陆续出台，线下出行及消费场景边际改，叠加各地陆续出台的促消费政策，出行消费或将进一步复苏。 •头部酒店ADR领先OCC恢复。以华住、锦江为例，ADR在2Q21分别较2Q19提升了约8%和5%，均领先于OCC的恢复。 疫情不确定性致使酒店定价不再聚焦于以低价获客反而转向稳定利润；同时疫情过滤后的需求偏刚性，对价格的敏感度较低， 酒店提价能力更强。 图：中国酒店行业整体RevPAR恢复进程 •疫情影响下供给出清，竞争格局改善，疫情后有望量价齐升 （1）中国酒店数量尤其是规模较小抗风险能力差单体酒店数量大幅减少。疫情影响需求端萎缩，供给端人工、租金等固定成本开支刚性行业经营杠杆高，抗风险能力较弱的其他住宿业大幅出清； （2）2021年酒店数量较2019年同期大幅减少25.4%，且退出的多为规模较小的单体酒店。根据中国饭店业协会数据2020年与2021年，其他住宿业数量与酒店住宿业数量分别减少38%、17%与35%与10%； 2019年全国酒店入住率约67%，假设23年需求量恢复至疫情水平，供给层面相较2019年出清30%，则预计2023年酒店业 OCC有望达78%，较疫情前提升十个百分点。 •低端酒店出清、结构升级 需求端经济周期下行，居民消费意愿消费能力受限，需求总量减少；分结构看，低收人群面临的失业压力会更大，低端酒店客群流失。 图：2016-2021年中国酒店住宿业变化 图：2016-2021年中国其他住宿业变化 注：根据中国饭店业协会的标准，将15间及以上规模的设施称为酒店住宿业，15间以下称为其他住宿业 资料来源：富途证券，盈蝶咨询，中国饭店协会，WIND •龙头品牌市占率提升，龙头连锁品牌加速供给整合 疫情期间，龙头公司在资金、会员体系、营销能力、政府采购等方面相较于单体小酒店较大优势，鉴于此新晋加盟商更加倾向于加盟主流品牌寻找安全边际，同时存量单体酒店转变为加盟商。 （1）CR3集中度继续扩大，预计华住、锦江、首旅的连锁客房数占行业连锁客房数的合计比例在22年到25年将分别达到44%/45%/46%/47%；（2）龙头公司逆势扩张，连锁酒店集团有较大规模的储备门店与签约门店。估计到2023年华住、首 图：酒店发展情况预测 E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 华住536876 628135 728143 817940 918215 1010036 1111040 YoY 16% 12% 12% 10% 10% 已开业房间数首旅414752 432253 475124 577539 685081 774142 874780 YoY 10% 22% 19% 13% 13% 锦江739095 817389 918647 1013857 1124973 1226221 1336581 YoY 12% 10% 11% 9% 9% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 假设连锁酒店中CR3占比37% 40% 42% 44% 45% 46% 47% 连锁客房数（万间）452 469 505 548 606 654 707 YoY 8% 8% 11% 8% 8% 非连锁客房数（万间）1310 1064 1010 990 1050 1102 1146 YoY -5% -2% 6% 5% 4% 全部客房数（万间）1762153315161538165617571853 YoY7.28% -13.02% -1% 1% 8% 6% 5% 连锁化率（%）26% 31% 33.3% 35.6% 36.6% 37.3% 38.1% 旅、锦江的已开业客房数将分别达到约92万间/69万间/112万间， 2023年之后以10%左右速度稳定增长；（3）单体酒店疫情前 已有出清趋势，疫情加速演化，短期难有增长。疫情对单体酒店经营冲击更大，投资扩张意愿与能力受限，叠加单体酒店恢复正常经营或新建酒店设施均需要准备周期，短期内难有较大恢复。预计2021年/2022年单体酒店增速约为-5%/-2%，假设22年下半年疫情开始有所好转，23年到25年单体酒店将会实现6%/5%/4%的增速；（4）疫情好转，消费者对高品质偏好不可逆、连锁酒店集团均有较大规模的储备门店以及单体业主恢复正常经营或新建酒店设施均需要准备周期，预计中国酒店连锁化率有望在未来几年继续提升。 图：国内酒店集中度不断提升 2019年集中度变化（%）020年集中度变化（%）2021年集中度变化（%） 酒店集团 CR3 2.9 2.6 4.8 CR6 5.4 3.6 5.6 CR10 5.6 4.6 5.1 经济型 CR3 -1 0.5 2.1 CR6 -0.2 0.9 2.6 CR10 0.2 2 2.9 中端 CR3 -2.1 3.6 1 CR6 -0.8 5.1 1.6 CR10 -0.5 6.9 1.4 豪华 CR3 -1.7 3.2 -0.1 CR6 -2.5 5.4 0.3 CR10 -1.6 8.1 -0.5 •连锁化率不断提升，但尚有较大提升空间。 （1）疫情催化消费心理转变，品牌效应加速连锁化趋势。2015年- 2021年，我国酒店行业连锁化率由17%提升至35%； （2）国内连锁化仍有较大提升空间。其一，对比海外，全球平均水平、欧洲、美国分别为41.9%、38.9%、72.9%，国内酒店整体连锁化仍有较大的提升空间；其二存量市场翻牌改造，近两年新增物业投资呈现下滑趋势，国内连锁化率较低