纺织服装行业可转债梳理（行业及正股分析篇）：千帆已过，万木同春（上）

固收深度报告20230115 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 千帆已过，万木同春（上）——纺织服装行业可转债梳理（行业及正股分析篇） 观点 供需拐点将至，消费场景修复驱动景气回升：1）现状及展望：我国纺服行业需求空间广阔、供给优势明显，在疫情新形势和全球经济回暖的背景下发展空间不容小觑，行业整体边际改善有望持续。2）产业链：上游为原材料供应，中游包括纺织品加工和服装制造，下游为贸易销售市 场，上下游关联度较大，中上游纺织制造环节是产业链的核心。3)行业集中度：从业企业数量较多，CR4约24%，行业集中度较低，竞争激烈。4）从业企业核心竞争力包括：研发及生产技术壁垒；品牌建设与营销能力；销售渠道拓展与维护能力；供应链整合管理与数字化转型能力。 营收净利反弹，稳健多元运营抵御环境扰动：1）2021年行业营收规模迅猛提升，同比增长38%，推测或得益于口罩、防护服和其他卫生消毒用纺织品需求提升，叠加东南亚国家的纺织供应链订单在疫情影响下回流中国，带动国内行业发展。2）2021年行业归母净利润随营收反弹而 同步增长，利润端波动幅度大于收入端主要系行业经营杠杆较大所致。随着需求侧逐步修复，供给侧逐步调整出清，市场有望步入复苏阶段，其中头部企业或可借品牌加持及规模优势先于尾部企业基本面企稳，竞争格局优化，长期潜力仍具释放空间。3）2021年疫情防控相对平稳带动行业基本面整体好转，预计在疫情管控政策放开、经济维稳要求引导下，企业开工生产进程推进，国内居民购买需求及海外出口需求也逐渐回升，行业有望恢复增长态势，对其未来发展前景持乐观态度。 业绩修复分化，困境反转弹性助力穿越周期：1）鲁泰A：全球高档色织面料生产商，集研发、生产、营销于一体，拥有垂直的完整产业链和国际化布局。2022/12/26PE(TTM)为8.19倍，自2021年末的90.90%迅速下滑至目前4.50%分位，估值已接近历史极低位置。公司作为领域龙 头，随着欧美需求明显复苏、东南亚境外供给渠道恢复稳定、境内消费板块修复预期逐步走向现实，叠加自身产能利用率提升、高附加值产品占比提升、致力于开拓新兴市场，在2022Q3外需环境偏冷的形势下依然逆势增长，较好的业绩增速搭配极低的估值分位数，估值吸引力或将增强，上升空间充裕，成长空间打开，行业地位及修复趋势延续。2）盛泰集团：具备核心生产技术的全产业链跨国公司，产能主要分布于中国、越南、柬埔寨以及斯里兰卡。2022/12/26PE(TTM)为16.61倍，处于6.20%分位，估值较低。公司一方面通过精细化生产、智能化运营、国际化合作的战略部署提升其内生驱动力，另一方面加强向后一体化产业链整合，内外兼修提升生产效率、降低生产成本、增加产能弹性，业绩修复加速，未来增长空间较高，有望突破成长上限。3）孚日股份：以家用纺织品为主导产业，集国内外贸易、地产、热电、电机、新化工材料等于一体。2022/12/26PE(TTM)为15.62倍，处于40.50%分位，估值位于中位区间。公司主营家纺板块短期内业绩承压，但消费板块随防疫政策放开而有望逐步修复，板块龙头或可率先实现业绩反弹，外加新业务功能性涂层项目已进入试生产阶段，未来有望带动公司整体业绩修复。4）富春染织：国内领先的色纱生产企业之一，通过引进国内外先进环保的生产设备，不断创新产品品质和提升服务能力。2022/12/26PE(TTM)为 10.94倍，处于12.90%分位，估值偏低。尽管公司2022Q3业绩表现受需求不振及棉价下行影响而承压，但低能耗生产工艺赋予其环保优势，积极的产能扩张助力其在当前印染行业集中度提升趋势中增加竞争力，中长期来看发展潜力较大。5）海澜之家：业务涵盖品牌服装的经营以及高档西服、职业服装的生产和销售。2022/12/26PE(TTM)为10.58倍，处于17.30%分位，估值位于中低区间。公司业绩受疫情扰动尚未修复完毕，但龙头地位赋予其高防御性，长周期来看或可借行业集中度提高趋势进一步巩固其地位，成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待。 风险提示：需求不及预期；原材料价格波动超预期；宏观经济不及预期。 2023年01月15日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230102-20230113)》 2023-01-14 《绿色债券周度数据跟踪 （20230109-20230113）》 2023-01-14 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.供需拐点将至，消费场景修复驱动景气回升4 1.1.纺织服装行业现状及展望5 1.2.纺织服装产业链概况9 1.3.纺织服装行业集中度分析10 1.4.纺织服装行业从业企业发展核心竞争力12 1.4.1.研发及生产技术壁垒12 1.4.2.品牌建设与营销能力12 1.4.3.销售渠道拓展与维护能力12 1.4.4.供应链整合管理与数字化转型能力13 2.营收净利反弹，稳健多元运营抵御环境扰动13 2.1.盈利能力分析13 2.2.偿债能力分析15 2.3.营运能力分析16 3.业绩修复分化，困境反转弹性助力穿越周期17 3.1.鲁泰转债——鲁泰A17 3.2.盛泰转债——盛泰集团19 3.3.孚日转债——孚日股份21 3.4.富春转债——富春染织23 3.5.海澜转债——海澜之家24 4.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：纺织服装行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%）5 图2：2014-2021年人均GDP、全国居民人均可支配收入及城镇化率（单位：元；%）6 图3：2014-2021年服装零售销售额及同比增长率（单位：亿元；%）6 图4：我国居民人均衣着消费支出及同比增长率（单位：元；%）7 图5：我国主要纺织产品纱、化学纤维产量（单位:万吨）8 图6：我国主要纺织产品布产量(单位:亿米)8 图7：2014-2021年纺织服装行业出口情况（单位：亿美元；%）8 图8：2014-2021年纺织服装行业进出口及贸易顺差情况（单位：亿元；%）8 图9：纺织服装行业景气指数9 图10：纺织服装行业产业链结构10 图11：2016-2022年10月年纺织服装行业企业单位数及增速（单位：个；%）11 图12：2022Q3营收前十纺织服装上市企业(单位:亿元）11 图13：总市值前十纺织服装上市企业(单位:亿元）11 图14：2014-2021年纺织服装行业营业收入及同比增长率（单位：亿元；%）14 图15：2014-2021年纺织服装行业净利润及同比增长率（单位：亿元；%）14 图16：2014-2021年纺织服装行业利润率、费用率变动（单位：%）15 图17：2014-2021年纺织服装行业投资回报率变动（单位：%）15 图18：2014-2021年纺织服装行业流动比率、速动比率变动16 图19：2014-2021年纺织服装行业资本结构变动（单位：亿元；%）16 图20：2015-2021年纺织服装行业资产周转表现（单位：天）17 图21：2014年至2022年12月鲁泰APE-Band19 图22：2014年至2022年12月鲁泰APE走势（单位：倍）19 图23：2021年10月至2022年12月盛泰集团PE-Band21 图24：2021年10月至2022年12月盛泰集团PE走势（单位：倍）21 图25：2014年至2022年12月孚日股份PE-Band22 图26：2014年至2022年12月孚日股份PE走势（单位：倍）22 图27：2021年5月至2022年12月富春染织PE-Band24 图28：2021年5月至2022年12月富春染织PE走势（单位：倍）24 图29：2014年至2022年12月海澜之家PE-Band25 图30：2014年至2022年12月海澜之家PE走势（单位：倍）25 表1：纺织服装行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%）4 表2：纺织服装行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：亿元；%）5 表3：纺织服装行业正股2021-2022Q3营业收入及归母净利润表现及变动（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................26 表4：纺织服装行业正股2021-2022Q3销售净利率、销售毛利率、期间费用率表现及变动（单位：%）26 表5：纺织服装行业正股2021-2022Q3投资回报率、P/E表现（单位：%）26 表6：纺织服装行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿元；%）27 表7：纺织服装行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现（单位：%）27 3/28 1.供需拐点将至，消费场景修复驱动景气回升 纺织服装行业是我国的传统支柱产业和重要民生产业，在国民经济发展中有着举足轻重的重要战略地位，在全球纺织服装贸易市场上也极具影响力。长期以来，由于中国既是纺织品居民消费大国，又是纺织品出口大国，纺织服装行业在提高我国国民消费水平、繁荣市场、吸纳就业、增加国民收入、加快城镇化进程以及扩大商品对外出口等方面均发挥着积极作用。 总体而言，当前我国纺织服装出口及内销需求仍强劲，带动行业景气度提升，纺服行业具有较大发展空间，故我们将从行业基本面、转债标的正股基本面、转债行情表现3个维度，针对纺织服装行业中的9只存量转债标的进行筛选，选择截至2022年12月 26日转股溢价率及转债价格均处于合理区间的5只标的予以梳理并择优推荐，具体包括鲁泰转债、盛泰转债、孚日转债、海澜转债及富春转债。本文将着重分析行业发展前景及转债标的正股基本面，转债行情表现复盘及标的推荐详见报告《千帆已过，万木同春（下）——纺织服装行业可转债梳理（可转债分析篇）》。 表1：纺织服装行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%） 转债代码 转债名称 正股代码 正股简称 上市日期 转债价格 上市时转 股价值 上市时转股溢价率 当前转股价值 当前转股 溢价率 127016.SZ 鲁泰转债 000726.SZ 鲁泰A 2020-05-13 111 91.1210 18.5237 85.3659 30.1234 111009.SH 盛泰转债 605138.SH 盛泰集团 2022-12-01 124 106.6972 20.4033 101.6514 22.4322 128087.SZ 孚日转债 002083.SZ 孚日股份 2020-01-16 122 102.3474 6.8908 117.3077 4.0929 110045.SH 海澜转债 600398.SH 海澜之家 2018-07-31 109 93.6290 7.6590 82.2358 32.7889 111005.SH 富春转债 605189.SH 富春染织 2022-07-25 120 84.9935 47.3524 95.5417 25.2594 113527.SH 维格转债 603518.SH 锦泓集团 2019-02-19 114 100.6016 5.4953 71.4872 60.1042 113627.SH 太平转债 603877.SH 太平鸟 2021-08-06 105 105.0874 31.0243 37.3743 180.5430 123039.SZ 开润转债 300577.SZ 开润股份 2020-01-23 113 106.5687 9.4599 54.8960 106.6234 128100.SZ 搜特转