互联网传媒大电商年度策略报告：千帆侧过，万木始春

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 互联网传媒·大电商年度策略报告千帆侧过，万木始春 2022.12.29 中泰证券·互联网研究团队 韩筱辰S0740521110002 联系人：李奇 1 ①防疫政策优化、地产救市措施推出、中美领导人重启会晤、中概股监管风险（暂时）出清等事件改善市场情绪，互联网政策趋稳，中美双边释放对互联网公司积极且明确的信号。预计随着利好政策的陆续出台，中概股的压力将进一步减轻，市场情绪将进一步提振。 ②美国通胀的好转给了美联储释放放缓加息节奏的信号，美联储的加息计划预计将于2023年春季结束。投资者对于通胀的担忧正在逐步减弱，紧缩周期的结束利好美港股大盘；在全球央行开启加息，且经济处于不稳定的大环境下，中国央行持续维持适当宽松的货币政策，经济发展相对健康，预计外资机构将完成从2022年“谨慎悲观”到“谨慎乐观”的态度转向。 ③港股市场的估值仍然处于历史低位，底部态势日渐清晰，预计南向资金将加速流入，互联网板块及板块内的优质个股将受益于政策及消费信心回暖，迎来配置良机。 ④降本增效仍有一定的空间。随着互联网公司逐步放弃向对方地盘延伸，各个公司预计还将不断优化ROI较低的项目，精简各类项目储备，从聚焦扩张转向聚焦现金流。 ⑤主线1-电商：行业发展至今，已是相对红海市场，渗透率长期将处于高位，一定程度上意味着消费大盘才是主导企业收入增长的核心 变量。电商行业将受益于防疫政策优化、消费复苏和国家对于平台经济的长期定调，继续修炼内功，做精做强优势项。 ⑥主线2–本地生活：短期疫情管控的放开导致新增病例不断提升，生活消费场景被抑制。商户的歇业及更高的防疫成本使得行业将面临一段时间的过渡期。过渡期后，行业回归正常的增长通道。副线1-外卖业务用户数、消费频次、单量等核心指标预计会继续实现高质量增长，预计公司将倾斜资源于中高频、中客单价用户及会员群体的增长。夜宵、下午茶等场景也将驱动用户的消费频次提升；副线2 -到店到综酒旅业务将迎来180度反转，需求快速回升，呈现板块内最大的复苏弹性；副线3-同城零售业务仍处于投入期，我们预计 该业务规模的逐步扩大会为各大公司带来新的增量空间。 ⑦主线3-互联网医疗：“互联网+医疗”成为疫情管控放开后的优先级解决方案。药品的供不应求、问诊的需求激增、政策的支持都将使得互联网医疗在2023年迎来春天，渗透率得以进一步提升（类似于2020年的外卖渗透率提升）。需求与频次的提升将使得互联网医疗巨头2023年兑现业绩增长。 风险提示：宏观面消费显疲态，疫情反复致叠加利空，研发数据更新不及时，第三方数据真实可信性，行业收入规模测算存在偏差，用户 付费意愿不及预期。2 为什么选择美国作为国内疫后复苏的参考物？美国的防疫政策于二次大规模爆发时期放开，时间节点（后文用“严格指数”来衡量）上与国内的情况类似。中美互联网发展至今，在各个业态的线上化渗透率都已经处于高位（如美国2021年电商零售的线上率达19.2%（DigitalCommerce360），中国2021年电商零售的线上化率达26.2%（国家统计局）），已然成为两国经济的重要载体，亦是大盘的缩影。所以我们借他山之石，研究与互联网相关的大盘指数，侧面推敲各板块的业绩复苏情况： ①复盘美股纳斯达克互联网指数，财政政策主导了自疫情以来的涨跌。在2021年上半年趋严的防疫政策和频繁反复的疫情前，指数大涨主要源于多轮大规模经济政策刺激，同时下调利率，向市场提供流动性，本质上是货币扩张的结果。2021年下半年下跌则主要源于CPI通胀创40年最高，美联储紧急加息，叠加全球地缘政治竞争局势和疫情影响持续，本质上是加快紧缩的“急刹车”局面。而恒生科技指数的下跌是由于多轮监管政策形成政策面的情绪压力，市场避险情绪加剧，外资流出。而近期政策的明朗化使得政策风险正在逐步消化，调整进入尾声，目前的港股核心资产已经具备较好的性价比优势，也获将触发新一轮的外资置配潮。 ②复盘经济大盘的核心指标，对应美国疫情政策的三个阶段，（2020.3-2021.3）一阶段以居家令为标志的严格的疫情政策，（2021.3-2021.9）二阶段以取消旅行限制为标志的疫情政策反复，（2021.9-2022.8）三阶段以拜登宣告疫情结束的时间截点为标志的放开的疫情政策。与美国类似，中国“严格指数”的拐点发生在疫情的爆发期。放开后，服务业（对应餐饮（美团），出行（美团），本地生活（美团））较制造业的弹性更大，短期对经济有提振效果，但参考美国的情况，零售销售额与消费者信心指数，人均可支配收入与人均消费支出在一段时间内背道而驰，防疫放松后经济预计仍需要较长的时间修复至疫情前的水平。 资料来源：DigitalCommerce360国家统计局中泰证券研究所3 纳斯达克互联网指数的上涨本质上是货币扩张的结果，下跌则是美联储 加快紧缩的“急刹车”局面 美国纳斯达克互联网指数（红色）&美国纳斯达克综合指数（灰色） 纳斯达克互联网指数美国:纳斯达克综合指数 1800 1600 1400 •第一轮《冠状病毒准备和响应补充拨款法案》，共计83亿美元，主要用于满足公共卫生官员 对额外资源的需求，并扩大小型企业灾难贷款援助的可获得性。 •第二轮《家庭首个冠状病毒应对法案》，共计1040亿美元，重点为医疗保健、病假、小企业贷款和国际援助提供资金。 •第三轮《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》，共计2.2万亿美元，史上最大规模的经济刺激方案。主要包括：向个人提供一次性退税2500亿美元，提供2500亿。美元失业救助金；向最弱势群体提供240亿美元食品安全；为影响严重企业、行业提供5100亿美元贷款和担保，防止企业倒闭；向小企业管理局提供3590亿美元的可免除贷款和担保，帮助小企业留住工人；向医院提供1000亿美元资金；向各州和地方政府转移1500亿美元等等。 •第四轮近5000亿美元经济援助法案，主要用于为小企业提供援助和为医院检测提供资金。 ---上涨主要源于多轮大规模经济政策刺激，同时下调利率，向市场提供流动性----------- 18000 决议时间 变动基点 变动后利率 六次加息 2022/11/3 75 3.75%-4.00% 五次加息 2022/9/22 75 3.00%-3.25% 四次加息 2022/7/28 75 2.25%-2.50% 三次加息 2022/6/15 75 1.50%-1.75% 二次加息 2022/5/4 50 0.75%-1.00% 一次加息 2022/3/17 25 0.25%-0.50% 16000 -----下跌主要源于CPI通胀创40年最高，美联储紧急加息，叠加全球地缘政治竞争局势和疫情影响14持00续0-- 120012000 1000 本质上是货币扩张的结果加快紧缩的“急刹车”局面 10000 800 2020-01 600 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 ---------“趋严的疫情政策”--------- ---“疫情反复”--- 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 ---“政策反复”----------“限制开放”-->“全面开放-------- 8000 2022-08 2022-09 2022-10 6000 资料来源：国务院发展研究中心汇通财经中泰证券研究所4 2022年恒生科技的估值已大幅反弹，我们期待疫情宽松后企业盈利改善 恒生科技自2020年7月以来的市盈率TTM及指数点位 70.0 资料来源：Wind中泰证券研究所 注：机会值、中位数以及危险值对应20%、50%、80%三个分位数 5 11000.00 10000.00 9000.00 8000.00 7000.00 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 2020-07-31 恒生科技市盈率TTM危险值=45.9 恒生科技市盈率TTM中位数=41.3 恒生科技市盈率TTM机会值=35.4 2020-08-14 2020-08-28 2020-09-11 2020-09-25 2020-10-09 2020-10-23 2020-11-06 2020-11-20 2020-12-04 2020-12-18 2020-12-31 2021-01-15 2021-01-29 2021-02-11 2021-02-26 2021-03-12 多轮监管政策形成政策面的情绪压 力，市场避险情绪加剧，外资流出。 2021-03-26 2021-04-09 2021-04-23 2021-05-07 2021-05-21 2021-06-04 2021-06-18 2021-07-02 2021-07-16 2021-07-30 2021-08-13 市盈率TTM 2021-08-27 2021-09-10 2021-09-24 2021-10-08 2021-10-22 2021-11-05 2021-11-19 2021-12-03 2021-12-17 2021-12-31 2022-01-14 2022-01-28 2022-02-11 指数点位 政策风险逐步消化，估值已具备较好的性价比优势，获将触发新一轮的外资置配潮。 ？ 2022-02-25 2022-03-11 2022-03-25 2022-04-08 2022-04-22 2022-05-06 2022-05-20 2022-06-02 2022-06-17 2022-06-30 2022-07-15 2022-07-29 2022-08-12 2022-08-26 2022-09-09 2022-09-23 2022-10-07 2022-10-21 2022-11-04 2022-11-18 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 2022-12-02 -----“政策反复”---- 1000000 美国确诊病例及严格指数对应制造业和非制造业的PMI 美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增严格指数:美国 80.00 900000 800000 700000 600000 -------------“趋严的疫情政策”-------------------“疫情反复”---- -------“限制开放”-->“全面开放------- 70.00 60.00 50.00 500000 400000 300000 200000 100000 中国防疫政策放松的时间截点与美国类似：“严格指数”的拐点发生在疫情的爆发期 40.00 30.00 20.00 10.00 750 70 美国:ISM:非制造业PMI 美国:(ISM):制造业PMI 0.00 服务业，对应互联网板块中本地生活（美团）， 65餐饮外卖（美团） 60 55 50 制造业，对应互联网板块中电商（阿里、京东、拼多 多），互联网医疗（京东健康） 45服务业的弹性更大，短期对经济有提振效果，但参考美国的情况，防疫放松后经济需要较长的时间修复至疫情前的水平 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-