纺织服装行业可转债梳理（可转债分析篇）：千帆已过，万木同春（下）
固收深度报告20230116 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 千帆已过，万木同春（下）——纺织服装行业可转债梳理（可转债分析篇） 观点 转债不惧行业浮沉，估值调整创造收益空间：1）鲁泰转债：股债平衡型标的，向下保底较强且不乏向上弹性空间，评级较高、余额规模较大，波动回撤可控，强赎风险极低，投资安全性较优。其转债价格起伏不大，走势与转换价值基本一致，溢价稳定，2021年7月后借助海外疫情稳 定，公司层面α发力抵御消费板块β羸弱，转换价值逆势走强，驱动价格跟随上涨，体现低平价区间较好的债底保护及高平价区间较强的股性，随行业不断修复，转换价值预计仍将继续上行，溢价率小幅压缩，弹性空间提示投资机会显现。2）盛泰转债：股债平衡型标的，向下保护不及鲁泰转债，向上弹性尚可，呈现“偏股性”。其转换价值与转债价格走势平稳，溢价率处于高位，估值相对偏高，但叠加转换价值“转跌为稳”，溢价率有望压缩，估值预计将回落。3）孚日转债：股性属性较强，向下保护一般，向上弹性较好。其转债价格与转换价值走势存在阶段性的背离和贴合，溢价率波动极大，股债属性切换或给投资收益的预判带来难度，加大收益波动与回撤风险。目前溢价率跌至4.09%，考虑正股业绩预期向好，“纯股性”短期内或得以保持，弹性空间搭配债底支撑，可待估值进一步回调后再行配置。4）富春转债：平衡型标的，但其债底保护较差，向上弹性尚可，故可归于偏股型。其溢价率水平偏高，直至2022/12/24下修后方显著回落，表明下修前弹性较差，债性凸显，下修后由“纯债性”被动转为“偏股性”，该属性是否可持续、可转债适宜激进型或保守型风格、价格是否跟随股价具有上升空间等有待时间考证。5）海澜转债：债性较强，债底保护较厚，但估值向上空间有限。其转换价值与转债价格走势背离显著，溢价部分较高，正股对于转债价格支撑较少。当前溢价率32.79%仍属偏高，价格偏贵，估值存在进一步压缩空间，建议根据后续正股基本面回暖进度把握估值是否进入配置区间。 四大维度推荐标的，鲁泰、孚日、盛泰或可关注：1）正股基本面：鲁泰转债>盛泰转债>富春转债>孚日转债≈海澜转债。鲁泰及盛泰转债均实现营收净利双双正增长，前者业绩修复进度领先；孚日及富春转债收入正增、盈利承压，海澜转债则尚未扭负为正，三者业绩修复进度较慢。 结合P/E而言，鲁泰及盛泰转债正股估值处于历史极低位置，业绩修复表现较好，现金流周转流畅，前者偿债能力更优；富春转债正股估值亦处于历史低位，业绩总体稳健；孚日转债正股处于历史中位，估值较高，但海澜转债现金流大幅下滑，业绩表现一般，二者基本面有待回暖、估值有待调整。2）等平价溢价率测试：孚日转债>海澜转债>鲁泰转债>盛泰转债>富春转债。孚日转债的模型推测溢价率高于实际溢价率，表明估值偏低，收益挖掘空间显著；当转换平价为100元，即投资价值盈亏平衡点，海澜转债溢价率较低，性价比更优；线性模型斜率差异导致高低平价区间估值排序不同，综合可得孚日与海澜转债估值较低。3）股性强弱：孚日转债>富春转债>盛泰转债>鲁泰转债>海澜转债。建议重点衡量“纯股型”“偏股型”标的正股运营表现、市场份额扩张速度、差异化竞争空间等元素；建议对“偏债型”标的正股流动性风险、杠杆率等因素加以考量；建议对“平衡型”标的取股债两家之长，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取调整空间，最大化组合收益风险比。4）机构持仓：鲁泰转债>孚日转债>海澜转债>富春转债。鲁泰转债机构持仓比例最高，三季度环比增持，孚日及海澜转债三季度环比减持，而富春转债持仓较低，提示鲁泰转债较具吸引力，市场关注度较高。5）综上，我们推荐风格稳健、倾向中短期持有、风险厌恶型投资者对鲁泰转债予以关注，风格激进、倾向长期持有、风险承受能力较强的投资者对孚日及盛泰转债予以关注，但需警惕行业景气度修复不及预期的外在风险及标的规模较小、评级一般、可能触发强赎的内在风险。 风险提示：需求不及预期；原材料价格波动超预期；宏观经济不及预期。 2023年01月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《千帆已过，万木同春（上）— —纺织服装行业可转债梳理（行业及正股分析篇）》 2023-01-15 《出口回落，扩内需成重点》 2023-01-15 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.转债不惧行业浮沉，估值调整创造收益空间4 1.1.鲁泰转债4 1.2.盛泰转债7 1.3.孚日转债10 1.4.富春转债13 1.5.海澜转债16 2.四大维度推荐标的，鲁泰、孚日、盛泰或可关注19 3.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：鲁泰转债绝对价格拆分（单位：元）6 图2：鲁泰转债转股溢价率走势（单位：%）6 图3：鲁泰转债转换价值走势（单位：元）6 图4：盛泰转债绝对价格拆分（单位：元）9 图5：盛泰转债转股溢价率走势（单位：%）9 图6：盛泰转债转换价值走势（单位：元）9 图7：孚日转债绝对价格拆分（单位：元）11 图8：孚日转债转股溢价率走势（单位：%）12 图9：孚日转债转换价值走势（单位：元）12 图10：富春转债绝对价格拆分（单位：元）15 图11：富春转债转股溢价率走势（单位：%）15 图12：富春转债转换价值走势（单位：元）15 图13：海澜转债绝对价格拆分（单位：元）18 图14：海澜转债转股溢价率走势（单位：%）18 图15：海澜转债转换价值走势（单位：元）18 图16：鲁泰转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）22 图17：鲁泰转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）22 图18：盛泰转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）22 图19：盛泰转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）22 图20：孚日转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）23 图21：孚日转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）23 图22：富春转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）23 图23：富春转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）23 图24：海澜转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）24 图25：海澜转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）24 表1：鲁泰转债个券信息（单位：元：%）5 表2：鲁泰转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）7 表3：鲁泰转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）7 表4：盛泰转债个券信息（单位：元：%）8 表5：盛泰转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）9 表6：孚日转债个券信息（单位：元：%）11 表7：孚日转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）12 表8：孚日转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）13 表9：富春转债个券信息（单位：元：%）14 表10：富春转债前四大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）15 表11：富春转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）16 表12：海澜转债个券信息（单位：元：%）17 表13：海澜转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）19 表14：海澜转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）19 表15：纺织服装行业推荐转债等平价溢价率测试（单位：元；%）24 3/25 东吴证券研究所 1.转债不惧行业浮沉，估值调整创造收益空间 1.1.鲁泰转债 鲁泰转债于2020年5月13日上市交易，彼时正值纺织服装行业遭受海外新冠疫情重创，行业受大环境负面冲击，而鲁泰转债的成功发行上市，一方面体现公司在行业景气度较弱时段潜心布局、静待复苏的“卧薪尝胆”心态，另一方面体现投资者对于历经20余年行业浮沉的公司穿越周期、“韬光养晦”的势头仍具备充分信心。截至2022年12月26日，鲁泰转债平价底价溢价率为-16.82%，转股溢价率为30.12%，纯债溢价率为8.24%，纯债到期收益率为1.16%，纯债现值为102.62元，当前最新主体评级为AA+，各项指标表明鲁泰转债为一只典型的“股债平衡型”转债标的，向下保底较强且不乏向 上弹性空间，同时评级较高、余额规模在纺织服装行业存量可转债中仅次于海澜转债，波动回撤相对可控，强赎风险极低，投资安全性较优。 从可转债价格绝对拆分来看，自上市交易以来，鲁泰转债价格起伏不大，整体在90 元-120元的范围内波动，截至2022年12月26日，可转债价格为111元，处于67.4%分位数。但结合转换价值来看，我们可以发现鲁泰转债价格走势与转换价值基本一致，即溢价波动较小，大致可以2021年7月为走势“分水岭”。具体而言，7月以前受疫情负面影响，消费板块β整体羸弱，公司层面短期内难以抵御板块弱势，导致鲁泰转债转换价值波动下行，溢价部分自上市首日的17元逐步增加至近40元，可转债估值偏贵； 而进入2021年中后期，借助海外疫情形势稳定，公司自身α开始积极发力，鲁泰转债转换价值显著改变下行颓势，迎来拐点并持续稳健上行，震荡幅度微小，与此同时纺织服装大盘仍尚未出现反弹复苏迹象，纺织服饰申万指数在此期间依然持续下滑，表明鲁泰转债呈现逆势走强态势，带动可转债价格一路攀升至2022年中期达122元，溢价部 分亦逐步回落至25元左右，可转债价格与转换价值之间呈现明显的正相关性，二者关联紧密，转换价值是可转债价格的关键驱动力，由此体现鲁泰转债不仅在低平价区间具备较好的债底保护，在高平价区间亦显示较强的股性。因此，即便当前可转债价格处于历史中位偏高区间，随着纺织服装行业及其所属消费板块的不断修复，鲁泰转债在转换价值预计仍有较大概率继续上行的预期下，叠加当前可转债估值已处于回调阶段，估值偏低，投资价值凸显。 结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，可以发现鲁泰转债转股溢价率整体呈现倒“V”型走势，与转换价值之间存在明显的负相关，在2021年7月拐点后保持震荡 下行态势，从峰值62%持续回落至30%，截至2022年12月26日，转股溢价率尚未回归至历史低点，但下行趋势或不会发生较大改变，短期内预计溢价率可能继续小幅压缩，总体保持在25%-30%区间波动。鉴于鲁泰转债的股债平衡属性中股性影响相对突出，价格涨跌与正股联动性较强，溢价稳定，平价上升将推动估值上行，弹性空间提示投资机会显现。尽管鲁泰转债转换价值持续在下修线附近波动，但公司在行业低迷期间亦未曾选择下修，故当前下修可能性较小，侧面表明公司对于实现其应有的内在价值和长期 4/25 东吴证券研究所 潜力较有信心，主动维护正股投资者的利益，以真实业绩吸引投资者持有其可转债，从长期角度为其正股和可转债赋予利好。 此外，鲁泰转债于2022年6月14日发布回售公告，公告显示回售原因为公司将可 转债募集资金中的25,000万元用途从“高档印染面料生产线项目”变更为“越南万象高 档面料产品线项目（一期）”，此次募集资金用途变更引起附加回售条款生效，而6月24 日公布的回售结果显示本次回售申报数量为0张，表明鲁泰转债持有人均较为看好公司未来发展前景，公司亦不会因变更募集资金用途而对其债务履行能力和持续经营能力产生不良影响。 从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月26日，根据基金三季报显示，共110只公募基金产品持有鲁泰转债，机构持仓合计占比达39.42%，持仓总市值达5.52亿元，持仓占比最高为汇添富可转债A（470058.OF）；三季度较二季度环比增加持仓15.78万张，增持张数最高为汇添富双利A（470018.OF）。结合鲁泰转债十大持有人持仓信息披露来看，鲁泰转债在可转债市场中较受机构投资者的青睐，且以稳健增值风格型产品为主，包括养老金产品、企业年金产品等，与鲁泰转债自身“股债平衡”的中性属性相吻 合，在拥有较厚的债底保护的同时兼具向上弹性的质地使其成为当前纺织服装行业存量转债标的中的热门，关注度相对较高并有所增加。值得注意的是，由于鲁泰转债的主要持有人以机构投资者为
