美国1月非农数据点评：强劲非农不会影响利率终点

宏观研究 2023年2月6日 事件点评 宏观经济 强劲非农不会影响利率终点 ——美国1月非农数据点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美国1月季调后非农就业增51.7万，预期18.5万；前值22.3万，前两个月非农合计上修7万。 有 限失业率3.4%，预期3.6%，前值3.5%。劳动参与率62.4%，预期62.3%，前值62.3%。时薪同比4.4%，预期升4.3%，前值4.6%。 公 司主要观点： 证1、就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果，后者难以预期准确。 券2、美国劳动力市场紧绷集中在低收入服务业人群，至少需要半年时间才可缓解。 研 究3、时薪同比持续回落，周薪有所反复，服务业通胀压力仍在。 报4、上半年美国陷入衰退的可能不大。 告5、强劲非农不会影响利率终点，但会影响利率保持高位的时间。 非农数据已连续8个月处于预期之上，新增就业行业广泛，服务业复苏突出。家庭调查就业人口首次显著突破平台。环比增 89.4万。非农就业新增51.7万，前三为休闲娱乐（12.8万）、专业与商业服务（8.2万）、医疗（5.8万）。此外，因大学职工罢工结束州政府就业增加，政府部门新增（7.4万）。部分前期增长停滞的行业结束数月低迷，如零售和运输仓储，分别新增3万和2.3万。从细分行业看，以酒店（1.5万）、餐饮（9.9万）和博彩休闲（1.1万）为代表的可选服务类消费表现突出；医疗行业及家庭服务在2022年恢复加速，均显示出疫情后期经济活动正常化持续。制造业1.9万，其中非耐用品（1.5万）止跌，主要集中在食品与饮料生产；耐用品受汽车（-0.8万，前值2.4）影响几乎没有变化。信息业环比就业继续小幅下滑。其余行业基本没有变化或涨幅微弱，如采矿、油气、批发零售、信息、金融以及其他服务。就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果，后者依赖于人群活动正常化程度，比较难以以经济指标预期准确。 劳动力市场紧绷集中于中低收入人群，至少需半年才可缓解。从宏观看，以岗位空缺数代表的就业缺口仍处于历史高位，12 月再次小幅反弹，短期难以下降至合理范围。从岗位空缺行业看，与疫情前相比，12月增速最快的为住宿餐饮（216%）、建筑业（190%）、医疗与社会援助（169%）、专业与商业服务（150%），除建筑业以外，其余行业均为服务业，占总空缺数均高于10%，亦是2022年新增就业的主力行业。从行业就业看，餐饮业与疫情前仍有1.3%约16.6万的差距，此外，还需考虑总非农已超过疫情前2%。因此，餐饮行业以3.3%的恢复空间为目标，若以12月餐饮每月3万人的增速计算需12个月才能 达到疫情前的就业水平，以1月的9.9万人的速度也需4个月。 低收入人群薪资仍在上涨，服务业人手短缺现象较为普遍，服务业通胀压力仍存。薪资同比4.4%持续回落，需降至4%以下才可看到通胀压力下降，也需至少半年才能确定不会反弹。时薪回落，但周薪反弹。薪资增速持续下降减轻了市场通胀预期。 总体时薪回落有基数效应的部分作用，从历史经验看，需要半年以上的时间维度来考察是否是实质性的下降。本轮周期中薪资第1~4分位同比增速均高企，这有别于1980年年代以来的薪资增速分化的特点，与1970年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二月平均收入，第一分位高收入出现见顶迹象，其他分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。 上半年陷入衰退的可能不大。鉴于以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度，劳动力市场至少需半年才有可能恢复正常，劳动力市场恢复仍有一定空间。虽部分科技公司出现裁员，但受疫情管控解除对服务业的持续影响，低收入人群就业持续复 苏。由于受疫情影响大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员，一方面人手紧缺的现象在总量上以后者占优。因此，宏观上，上半年美国经济陷入衰退的可能不大。 P2 东兴证券宏观报告 强劲非农不会影响利率终点 非农强劲不影响利率终点，但对高利率持续时间有延长作用。上半年，在通胀趋势回落明确的情况下，非农数据不会影响利率节奏。从收入来看，高收入人群收入见顶，但低收入仍在增加。从行业来看，强劲的非农背后是低技能服务业人手短缺问题， 因此，就业的大幅恢复有助于缓解用工荒，进而有助于薪资的有效下降，降低服务业的通胀压力，避免通胀螺旋。只有在下半年出现通胀明显反弹的情景下，才有利率终点再次抬高的可能。即，只有非农影响到通胀，才会影响利率终点。但另一方面，强劲的非农可支撑美联储在保持高位利率这一问题上的立场。这一点我们在历次点评中亦有提及，即不要对降息时间点太过乐观。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 图1：失业率、劳动参与率均处于平台期图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前 6520 15 60 10 55 5 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 500 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 130,000.00 美国:就业率:16岁及以上:季调:当月值 美国:劳动力参与率:16岁及以上:季调:当月值美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值 美国:非农就业人数:季调 资料来源：wind，东兴证券研究所整理资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 图3：就业新增广泛图4：非耐用品就业回升 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 115,000 110,000 105,000 100,000 95,000 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 90,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 4,300 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调 生产政府服务（右）美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：汽车、信息业就业下降，教育医疗餐饮酒店新增显著（2020年2月=100） 东兴证券宏观报告 P3 强劲非农不会影响利率终点 140 120 100 80 60 40 20 0 : : 总私私政非人人府农服商 就务品 业生生人产产数 采建制制制制矿筑造造造造业业业业业业 : : : : 耐耐非用用耐品品用 汽品 车及零部件 批运公信发输用息业仓事业储业 业 金零专专教教休其融售业业育育闲他活业和和和和和服动商商保保酒务业业健健店业 服服服服业 : : 务务务务 临医 时疗 支保 持健 …… 1.0 116 10210210298 103102101105102103 92 101107103991071061011019798 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2023年1月1001月新增变化%（右） 资料来源：wind,东兴证券研究所整理 图6：周薪略有反弹，时薪继续回落，至少还需半年时间验证是否有效回落 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1970-01 1972-02 1974-03 1976-04 1978-05 1980-06 1982-07 1984-08 1986-09 1988-10 1990-11 1992-12 1995-01 1997-02 1999-03 2001-04 2003-05 2005-06 2007-07 2009-08 2011-09 2013-10 2015-11 2017-12 2020-01 2022-02 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：wind,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 强劲非农不会影响利率终点 图7：岗位空缺数再次上扬，劳动力紧绷至少需半年才能缓解图8：制造、医疗、餐饮娱乐等就业市场需求旺盛 170,000 160,000 150,000 140,000 220 170 120 70 20 157159 140137 190 169 141139150139 216 2001-11 2003-04 2004-09 2006-02 2007-07 2008-12 2010-05 2011-10 2013-03 2014-08 2016-01 2017-06 2018-11 2020-04 2021-09 130,000 美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值 美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值 -30 非私政 农人府部 门 建制贸 筑造易 业业、运输和能源 零专医艺住售业疗术宿业和保、和商健娱餐 业和乐饮服社和 务会休 援闲助 美国:失业率:16岁及以上:当月值 空缺岗位比疫情前增幅%占非农空缺岗位百分比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图9：本轮薪资第1~4分位同比增速均高企，其中第一分位高收入出现见顶迹象，但低收入人群尚未见顶 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1st2nd3rd4th 资料来源：美联储，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储如期加息25bp，美十债中枢下移 2023-02-03 宏观普通报告 宏观普通报告：美国四季度GDP略超预期，美联储或加息25bp 2023-01-30 宏观普通报告 宏观普通报告：美国非农再超预期，劳动力市场紧绷或持续半年 2023-01-13 宏观普通报告 宏观普通报告：美国非农再超预期，劳动力市场紧绷或持续半年 2023-01-09 宏观普通报告 宏观普通报告：美欧数据整体转暖，美联储纪要显示2023年不会降息 2023-01-09 宏观普通报告 宏观普通报告：美欧央行态度偏鹰，美经济数据不及预期 2022-12-16 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀超预期回落，加息节奏缓和提振市场 2022-12-15 宏观深度报告 宏观深度报告：2023年海外宏观展望 2022-12-09 P5 东兴证券宏观报告 强劲非农不会影响利率终点 报告类型标题日期 宏观普通报告宏观普通报告：明年美国经济谨防衰退，谨慎乐观。2022-12-09 宏观普通报告宏观普通报告：美联储大概率12月加息50bp,关注美