宏观经济点评：美国11月非农就业数据点评-美联储或迈向更高加息终点

2022年12月4日 宏观研究团队 美联储或迈向更高加息终点——美国11月非农就业 数据点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 美国劳动力市场韧性较足，薪资增速再度提速 1.新增就业数量保持较高位，劳动力市场韧性较足 11月新增非农就业26.3万人，高于市场预期的20万。总的来看，当前美国新增非农就业数量继续保持较高位，总体保持强劲，近期就业数量边际放缓的速度也较慢，显示出当前美国劳动力市场韧性较为充足。 2.服务业仍是新增就业的主要贡献项，薪资增速逆势上扬 （1）从行业分布来看，服务业依旧占据了本次就业的绝大部分。后续来看，我们认为美国新增非农就业数量仍会减少，但是下降斜率或将较为缓慢。一则12月份因圣诞节假期缘故，美国居民对于相关的休闲和酒店业的需求将会继续提升；二则疫情传播还未结束，相关的医疗服务需求还将有所保持。 相关研究报告 （2）就业结构上，11月各族裔及群体失业率有升有降，劳动参与率62.1%，较10月回落0.1个百分点。我们认为劳动力参与率持续低迷，显示当前美国劳动供给情况可能难有明显改观，用工紧张问题或将延续。 （3）薪资增长同比增速逆势上扬，“工资—通胀螺旋”可能再度升温。往后看，我们认为服务业当前仍有一定的职位空缺，其工资水平预计仍将保持较快涨幅，随着节假日的不断到来，相关缺口可能扩大，在此情况下，美国“工资—通胀螺旋”升温的可能性再度提升。 美联储本轮加息终点或将“更高” 1.劳动力市场紧张态势未有明显缓解 10月LOJTS数据显示，职位空缺数较9月减少35万人，职位空缺率下降0.2个百分点至6.3%，目前每个求职者对应约1.72个工作岗位。从每个求职者对应的岗位数依旧较高来看，当前美国劳动力市场的紧张态势仍未有明显的改善。考虑到年底即将到来的节假日带来的服务业需求的提升，我们认为当前美国就业市场的火热状态或将持续，从而带来更强的薪资上涨的压力。 2.美联储可能提升本轮加息的终端利率 当前的数据并不会改变12月份的加息幅度，但是可能会使得美联储更进一步提升本轮加息的终端利率，因劳动市场的韧性超出预期，可能会带动通胀难以顺畅回落。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 目录 1、美国劳动力市场韧性较足，薪资增速再度提速3 1.1、新增就业数量保持较高位，劳动力市场韧性较足3 1.2、服务业仍是新增就业的主要贡献项，薪资增速逆势上扬3 2、美联储本轮加息终点或将“更高”6 2.1、劳动力市场紧张态势未有明显缓解6 2.2、美联储可能提升本轮加息的终端利率7 3、风险提示7 图表目录 图1：美国11月新增就业数量保持较高位3 图2：11月服务业构成新增就业的主要部分4 图3：11月劳动参与率下降，失业率与10月持平4 图4：11月成年男子失业率上升5 图5：11月西班牙裔失业率下降较多5 图6：11月时薪同比增长逆势上扬5 图7：11月零售业、休闲和酒店业薪资同比增速较快6 图8：11月职位空缺数与空缺率仍然较高6 美国公布11月最新就业数据。其中新增非农就业26.3万，超过市场预期的20 万；劳动参与率为62.1%，低于市场预期；平均时薪同比增长5.1%，超过市场预期。 1、美国劳动力市场韧性较足，薪资增速再度提速 1.1、新增就业数量保持较高位，劳动力市场韧性较足 11月新增非农就业26.3万人，高于市场预期的20万。10月新增非农就业人数 上修2.3万至28.4万人，9月新增非农就业由31.5万人下修至26.9万人，两个月累 计下修2.3万人，过去三个月平均就业人数为27.2万人。失业率为3.7%，较10月持 平，继续保持在历史较低水平。劳动参与率为62.1%，较10月下降0.1个百分点。时薪同比上涨5.1%，较10月提升0.4个百分点，高于市场预期的4.6%；环比上涨0.6%，超过市场预期的0.3%。总的来看，当前美国新增非农就业数量继续保持较高位，2022年以来平均每月新增就业超过40万，总体保持强劲，近期就业数量边际放缓的速度也较慢。每月新增就业数量虽然持续低于30万，但当前美国总体就业数量已经超过疫情前水平，各行业已经基本处于充分就业状态，因此新增就业的数量回落缓慢，显示出当前美国劳动力市场韧性较为充足。薪资同比11月逆势上扬，显示出当前美国薪资增长压力较大。 图1：美国11月新增就业数量保持较高位 万人 0 修正幅度 非农新增人数 0 0 0 0 0 0 8 6 4 2 -2 -4 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 -60 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.2、服务业仍是新增就业的主要贡献项，薪资增速逆势上扬 （1）从细分行业来看，11月新增非农就业的主要行业为：政府就业4.2万，教 育和保健服务新增就业8.2万，休闲和酒店业新增就业8.8万，三项合计新增21.2万，占全部新增非农的80.6%。其它新增就业较多的则为建筑业（新增2万）和其他服务业（新增2.4万），零售业和运输仓储业则出现了新增就业的减少。从行业分布来看，服务业依旧占据了本次就业的绝大部分。具体来看：一是教育和保健服务继续保持较多新增就业，我们认为这可能与冬季来临，流感高发以及新冠病毒传播仍未结束带动的医疗服务需求旺盛有关；二是休闲和酒店业新增就业同10月相比多增 2.2万人，可能是与感恩节（11月24日）等节假日的到来，带动相关的服务消费提 升有关；三是零售业、运输仓储业新增就业数持续为负，显示当前美国零售行业正在积极行动以应对经济增速的放缓。后续来看，我们认为美国新增非农就业数量仍会减少，但是下降斜率或将较为缓慢。一则12月份因圣诞节假期缘故，美国居民对于相关的休闲和酒店业的需求将会继续提升；二则疫情传播还未结束，相关的医疗服务需求还将有所保持。 图2：11月服务业构成新增就业的主要部分 千人 10月 11月 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：BLS、开源证券研究所 （2）就业结构上，11月各族裔及群体失业率有升有降，西班牙裔失业率下降较多。11月失业率录得3.7%，同10月持平，保持在历史较低位。劳动参与率62.1%，较10月回落0.1个百分点，低于市场预期。我们认为劳动力参与率持续低迷，显示当前美国劳动供给情况可能难有明显改观，用工紧张问题或将延续。各群体失业率 方面：11月成年女性失业率为3.3%，较10月下降0.1个百分点；成年男性失业率上升0.1个百分点至3.4%。11月白人、黑人、亚裔、西班牙裔失业率分别为3.2%、5.7%、2.7%、3.9%，分别较10月持平、下降0.2、下降0.3、下降0.2个百分点。 图3：11月劳动参与率下降，失业率与10月持平 %劳动参与率失业率（右轴）% 6416 6314 12 6210 618 606 4 592 580 数据来源：BLS、开源证券研究所 图4：11月成年男子失业率上升图5：11月西班牙裔失业率下降较多 %% 白人失业率 西班牙裔失业率 黑人失业率 亚裔失业率 20 成年男子失业率成年女子失业率 18 16 1415 12 1010 8 6 45 2 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 00 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）薪资增长同比增速逆势上扬，“工资—通胀螺旋”可能再度升温。11月份平均时薪为32.82美金，同比增长5.1%，较10月上升0.4个百分点，高于市场预期 的4.6%；环比上涨0.6%，增速较10月提升0.1个百分点；平均周工作时长为34.4 小时，较10月下降0.1小时。结构上来看，11月休闲和酒店业、信息业、运输仓储业薪资同比增长较多，而休闲和酒店业、信息业占11月就业比重相对较多，因此11月薪资同比增速保持坚挺，甚至逆势上扬。往后看，我们认为服务业当前仍有一定的职位空缺，其工资水平预计仍将保持较快涨幅，随着节假日的不断到来，相关缺口可能扩大，在此情况下，美国“工资—通胀螺旋”升温的可能性再度提升。 图6：11月时薪同比增长逆势上扬 时薪环比增长率 时薪同比增长率（右轴） %% 59 48 7 3 6 25 14 3 0 2 -11 -20 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：11月零售业、休闲和酒店业薪资同比增速较快 %% 各行业时薪同比增速 各行业时薪环比增速（右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2、美联储本轮加息终点或将“更高” 2.1、劳动力市场紧张态势未有明显缓解 我们曾指出，美国经济2022年以来逐步放缓，但尚未陷入衰退，就业作为滞后指标，因此表现出了较强的韧性。而就业市场屡超预期的原因一是疫情仍未结束，带动健康护理等就业岗位持续增加；二是服务业的持续恢复。从10月份的LOJTS数据来看，目前职位空缺数为1033.4万人，较10月小幅减少35万人，职位空缺率 亦下降0.2个百分点至6.3%，目前每个求职者对应约1.72个工作岗位，较10月略有缓解。但是我们需要看到，2022年以来职位空缺数常有反复，且从每个求职者对应的岗位数依旧较高来看，当前美国劳动力市场的紧张态势仍未有明显的改善。考虑到年底即将到来的节假日带来的服务业需求的提升，我们认为当前美国就业市场的火热状态或将持续，从而带来更强的薪资上涨的压力。 图8：11月职位空缺数与空缺率仍然较高 职位空缺数 职位空缺率(右轴） 千人% 14,0008 12,0007 10,0006 5 8,000 4 6,000 3 4,0002 2,0001 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 00 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、美联储可能提升本轮加息的终端利率 从11月份的就业数据来看，当前美国劳动力市场保持了较强的韧性，薪资同比增速的逆势上扬，对应着核心服务通胀的坚挺，从而对整体通胀起到较为明显的支撑作用。从美联储主席鲍威尔近期的发言来看，其较为合意的每月新增非农就业数量为10万左右，在此基础上薪资增长也将有所放缓，并与美联储合意的通胀水平相符合。但从近期就业数据来看，不仅新增就业数量超过美联储的期望值，薪资增速的逆势上扬也显示劳动力市场重归均衡还有很长的路要走。作为12月FOMC会议前的最后一份就业数据，我们认为当前的数据并不会改变12月份的加息幅度，但是可能会使得美联储更进一步提升本轮加息的终端利率，因劳动市场的韧性超出预期，可能会带动通胀难以顺畅回落。截至12月3日，