【宏观快评】美国1月非农数据点评：强劲非农背后的两个干扰与两个影响

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年02月04日 【宏观快评】美国1月非农数据点评 强劲非农背后的两个干扰与两个影响 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】开年财政发力了吗——12月财政数据点评》 2024-02-02 《【华创宏观】降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评》 2024-02-01 《【华创宏观】安全是题眼——新版产业指导目录四问四答》 2024-02-01 《【华创宏观】需求强生产，弱需求，低物价— —1月PMI数据点评》 2024-02-01 《【华创宏观】利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评》 2024-01-28 主要观点 非农就业数据：整体依然强劲 1、非农就业人数大增，明显强于预期。新增非农人数为35.2万人，彭博预期 为18.5万人；2023年11月和12月的新增就业人数合计上修12.6万人。新增 就业主要分布在教育和保健服务（+11.2万人）、专业和商业服务（+7.4万人）零售业（+45.2万人）、政府部门（+3.6万人），制造业（+1.9万人）。 2、衡量就业增长广泛性的扩散指数小幅明显回升。单月的就业扩散指数从64% 回升至65.6%，2015-2019年的中枢为60%。 3、失业率维持低位，但劳动参与率低于预期、因经济原因兼职人数继续上升失业率持平于3.7%，预期3.8%；劳动参与率持平于62.5%，预期62.6%；因经济原因而兼职的人数从421.1万人升至442.2万人。 4、时薪同、环比增速均明显反弹，但每周工时大幅下降。时薪同比从4.3%回升至4.5%，预期4.1%；环比从0.4%上行至0.6%，预期0.3%；周工时从34.3小时回落至34.1小时。 非农就业点评：强劲数据的两个干扰与两个影响 （一）两个干扰：天气因素与统计修正 干扰一，恶劣天气可能夸大了时薪环比增速的强劲反弹。根据美国劳工部的统计方法，时薪计算是用总薪水除以总工时（正常工时+加班工时的1/2）。由于1月份美国天气较往年恶劣，采矿、建筑、交运仓储、休闲酒店等受影响相 对较大行业的周工时明显下降，与之对应的是，这些行业的时薪增速亦有明显回升。如果以时薪乘以周工时计算周薪（总收入概念），1月基本持平于去年12月，同比则明显下降。 干扰二：年度数据修正可能使得失业率数据不太可比。因美国劳工部在年初修正家庭调查数据时，并不会对过往数据进行修订，由此导致1月份的家庭调 查与去年12月不太可比。今年1月相比去年12月，总人口减少45.1万，劳 动力人口减少17.5万，就业人口减少3.1万，失业人口减少14.4万；若剔除 数据修订的影响，总人口增加17.4万，劳动力人口增加12.4万，就业人口增 加23.9万，失业人口减少11.6万。虽然没有对失业率数据带来影响（图3），但逻辑上讲，1月与去年12月的失业率数据可能不太可比。 （二）两个影响：货币政策与美债利率 虽然因天气和统计因素导致1月份非农报告的噪音偏多，但新增非农人数依然表明，美国就业韧性仍在，尤其是BLS在对机构调查进行修正后，2023年的就业市场较实时数据所体现的更为强劲（月均新增非农人数修正前约22.5万 人，修正后约25.5万人）。本质上来看，居民部门健康的资产负债表、强劲的消费支出和就业市场构成的良性循环，目前仍在运转。 这有两方面的影响，一是削弱了美联储因就业市场快速下行而提早降息的概率，短期内通胀仍是降息的关键，3月不降息的概率从60%左右升至80%左右；二是增加了美债利率阶段性反弹的风险，就业市场韧性、宽松预期交易过早过满，叠加QT对流动性的潜在影响（尽管市场对QTTaper已有预期，但QT带来的流动性实际紧缩大概率难以避免），短期内，十年美债利率或仍有阶段性反弹的风险。 风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期。 目录 一、强劲非农数据背后的两个干扰与两个影响4 二、1月非农就业数据述评5 （一）新增非农就业人数强劲5 （二）就业扩散指数明显回升6 （三）失业率维持低位，但劳动参与率回升乏力6 （四）时薪环比增速明显反弹，周工时大幅下降7 图表目录 图表1每周工时大幅下降4 图表2周薪环比处于正常波动区间，同比则明显回落4 图表3统计调整对家庭调查数据的影响4 图表4美国新增非农就业人数概览5 图表5单月就业扩散指数6 图表6三个月就业扩散指数6 图表7青年失业率继续回落6 图表8黄金年龄段的劳动参与率略有提升6 图表9因经济原因而兼职的人数继续上升7 图表101月私人非农时薪数据7 一、强劲非农数据背后的两个干扰与两个影响 美国1月非农报告依然强劲，新增就业人数大幅增长，失业率维持低位，时薪增速明显反弹。但强劲数据的背后，存在一些非经济因素的干扰。 干扰一，恶劣天气可能夸大了时薪环比增速的强劲反弹。数据层面，时薪环比从0.4%大幅回升至0.6%，同比从4.3%回升至4.5%。但根据美国劳工部的统计方法，时薪计算是用总薪水除以总工时（正常工时+加班工时的1/2）。由于1月份美国天气较往年恶劣，采矿、建筑、交运仓储、休闲酒店等受影响相对较大行业的周工时明显下降，与之对应的是，这些行业的时薪增速亦有明显回升。如果以时薪乘以周工时计算周薪（总收入概念），1月基本持平于去年12月，同比则明显下降。 图表1每周工时大幅下降图表2周薪环比处于正常波动区间，同比则明显回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 干扰二：年度数据修正可能使得失业率数据不太可比。数据层面，失业率维持在3.7%的低位，好于市场预期。但因美国劳工部在年初修正家庭调查数据时，并不会对过往数据进行修订，由此导致1月份的家庭调查与去年12月不太可比。今年1月相比去年12月， 总人口减少45.1万，劳动力人口减少17.5万，就业人口减少3.1万，失业人口减少14.4 万；若剔除数据修订的影响，总人口增加17.4万，劳动力人口增加12.4万，就业人口增 加23.9万，失业人口减少11.6万。虽然没有对失业率数据带来影响（图3），但逻辑上讲， 1月与去年12月的失业率数据可能不太可比。 图表3统计调整对家庭调查数据的影响 资料来源：BLS，华创证券 虽然因天气和统计因素导致1月份非农报告的噪音偏多，但新增非农人数依然表明，美国就业韧性仍在，尤其是BLS在对机构调查进行修正后，2023年的就业市场较实时数据所体现的更为强劲（月均新增非农人数修正前约22.5万人，修正后约25.5万人）。本质上来看，居民部门健康的资产负债表、强劲的消费支出和就业市场构成的良性循环，目前仍在运转。 这有两方面的影响，一是削弱了美联储因就业市场快速下行而提早降息的概率，短期内通胀仍是降息的关键，3月不降息的概率从60%左右升至80%左右；二是增加了美债利率阶段性反弹的风险，就业市场韧性、宽松预期交易过早过满，叠加QT对流动性的潜 在影响（尽管市场对QTTaper已有预期，但QT带来的流动性实际紧缩大概率难以避免），短期内，十年美债利率或仍有阶段性反弹的风险。 二、1月非农就业数据述评 （一）新增非农就业人数强劲 1月份新增非农就业人数明显高于彭博一致预期。在BLS对年度数据进行修正后，2023年就业增长更为强劲。 新增非农人数为35.2万人，彭博预期为18.5万人；新增非农私人就业人数为31.7万人， 彭博预期为17万人。2023年11月和12月的新增就业人数分别从17.3万人、21.6万人 上修至18.2万人、33.3万人，合计上修12.6万人。 从大类行业看，1月份的新增就业主要分布在教育和保健服务（+11.2万人）、专业和商业服务（+7.4万人）、零售业（+45.2万人）、政府部门（+3.6万人）；制造业（+1.9万人）新增就业较去年下半年明显上升，主要体现在非耐用品行业。教育和保健服务、专业和商业服务的新增就业数较上月明显回升，休闲和酒店、政府部门的新增就业数较上月明显回落。 图表4美国新增非农就业人数概览 资料来源：Wind，华创证券 （二）就业扩散指数明显回升 1月份，衡量就业增长广泛性的扩散指数明显回升。就业扩散指数为：就业增长的行业比例加上就业持平行业比例的1/2。单月的就业扩散指数从64%回升至65.6%，2015-2019年的中枢为60%；三个月的就业扩散指数从63.4%回升至66.2%，2015-2019年的中枢为64.1%。 图表5单月就业扩散指数图表6三个月就业扩散指数 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）失业率维持低位，但劳动参与率回升乏力 失业率持平于3.7%，强于预期的3.8%。分年龄段来看，16-19年的失业率从11.9%回落至10.6%，20岁以上的女性失业率从3.3%回落至3.2%，20岁以上的男性失业率从3.5%上升至3.6%。分族裔来看，白人失业率从3.5%降至3.4%，黑人和非裔失业率从5.2%升至5.3%，西班牙裔或拉丁裔失业率持平于5%，亚裔失业率从3.1%下行至2.9%。 劳动参与率持平于62.5%，低于预期的62.6%。分年龄来看，16-24岁的劳动参与率从56.2%升至56.3%，25-54岁的劳动参与率从83.2%升至83.3%，55岁以上的劳动参与率从38.4%回升38.5%。 因经济原因而兼职的人数继续上升，从421.1万人增加至442.2万人。 图表7青年失业率继续回落图表8黄金年龄段的劳动参与率略有提升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 图表9因经济原因而兼职的人数继续上升 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 （四）时薪环比增速明显反弹，周工时大幅下降 1月份，时薪同、环比增速均有反弹。时薪同比增速从4.3%回升至4.5%，高于前三月均值4.3%；环比增速从0.4%上行至0.6%，高于前三个月均值0.3%，3个月变化的折年率从4.2%升至5.4%。从行业来看，采矿（0.8%）、建筑（0.6%）、交运仓储（0.6%）、专业和商业服务（0.7%）、教育和保健服务（0.7%）、金融活动（0.6%）的薪资环比涨幅较大。 每周工作时间从34.3小时大幅回落至34.1小时。 图表101月私人非农时薪数据 资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰