【宏观专题】消费复苏之路系列一：“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年02月05日 【宏观专题】 “消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】15个关键词看部委新年工作安排》 2023-02-02 《【华创宏观】日本“失落的十年”与居民消费— —海外论文双周志第12期》 2023-02-01 《【华创宏观】美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二》 2023-02-01 《【华创行业联合】寻访节后新声——百家上市公司草根访谈系列二》 2023-01-30 《【华创宏观】中国版QE：谁在“非常规”扩表？》 2023-01-27 前言： 2023年毫无疑问，消费是非常重要的一条宏观主线。我们将着眼于若干消费细节完成系列报告。本篇报告是第一篇，着眼于消费结构问题，即，2023年，有没有可能出现一个“消费下沉”之年？所谓消费下沉，我们倾向于理解为从 区域角度，更多来自县域、低能级城市。从消费者角度，更多来自中低收入者。 从消费商品角度，更多来自非耐用品。 我们认为，主要的支撑逻辑来自三个。一是“人的下沉”。二是疫情三年，中低收入者的消费受抑制程度较大，收入恢复后，弹性可能更高。三是海外经验看有支撑案例。比较日韩，防疫调整后，韩国是中低收入者消费增速更高，日本是中高收入者。进一步比较日本、韩国、美国三国的就业、居民可支配收入、消费，我们发现韩国与日本、美国的特殊之处在于疫情期间补贴少、居民收入承压，疫后就业恢复好，居民收入得到修复，消费缓慢持续上行。韩国这一特征，与中国国情可能更为相似。 可能的证伪风险来自两个。一是消费习惯的大转变，例如衣着，是否会持续保持负增长？二是出口下行背景下，如果内需补充不足，就业无法持续修复。我们建议可以持续观察就业、消费意愿、限额以下消费等相关数据。 一、“消费下沉”：三个支撑逻辑 （一）支撑逻辑一：人在下沉 角度一：疫情三年外出农民工在减少。有两个官方数据可以佐证。一是直接的，农民工外出务工人数，2020-2022年三年都少于2019年。二是间接的，2021年，城镇就业净新增人数大幅低于当年城镇就业新增人数。 角度二：防疫调整后，返乡人数较多。参见正文。 （二）支撑逻辑二：中低收入者有积压的需求 角度一：限额以下与限额以上的对比。疫情三年，限额以上增速受影响很小，三年复合增速为4.4%，略低于2017-2019年期间的5.8%。但限额以下增速受影响极大，疫情三年复合增速仅为1.6%，大幅低于2017-2019年期间的11.0%。角度二：婚庆需求待释放（刚需）。参见正文。 角度三：服装需求待释放（中低收入者的改善需求）。以全国各省数据看，人均可支配收入越高的省份，衣着支出占比越低。因而，我们可以理解为衣着需 求为中低收入者的改善或者可选需求。观测全国居民的衣着消费支出，2020-2022年复合增速为0.67%，大幅低于疫情前。 （三）支撑逻辑三：海外有支撑案例 比较日本、美国、韩国的消费、可支配收入、就业三个数据，韩国的特殊之处在于三点。1）就业恢复情况更好。2）居民可支配收入出现明显跳升的时间点出现在防疫政策调整后。3）防疫政策调整后，消费修复持续时间长。 这三点特殊之处，我们可以理解为，与日本、美国相比，韩国的居民在疫情期间获得的补贴少，防疫政策调整后就业情况好，得益于就业改善、收入改善，消费，尤其是中低收入者的消费，在防疫政策调整后持续缓慢修复。从这个角 度讲，韩国可能与中国的国情更相似。因而，韩国防疫政策调整后，中低收入者消费倾向改善幅度大、增速高，可视为海外的支撑案例。 二、可能的证伪风险在哪？如何观察？参见正文 三、如果“消费下沉”，哪些品类可能弹性高？参见正文。 风险提示： 居民消费信心持续偏弱。稳增长政策超预期。 投资主题 报告亮点 围绕着今年消费复苏的结构特征，报告重点探讨了今年“消费下沉”的可能。主要的支撑逻辑来自三个，一是“人的下沉”。二是积压需求待释放。三是海外经验的启发。 投资逻辑 从大类层面，我们倾向于认为，如果消费下沉，那么疫情三年受影响程度较大，同时从韩国经验看防疫政策调整后中低收入者的消费增速较快的品类，可能会有较大弹性。包括服装、教育、医疗保健、交通运输、其他商品及服务等大类。 从更细分的角度，我们倾向于认为，疫情三年，中低收入者积压需求对应的消费可能会有较大弹性。包括婚庆及探亲用品、服装、医疗服务等细分领域。 目录 一、“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？5 （一）支撑逻辑一：人在下沉5 角度一：疫情三年外出农民工在减少5 角度二：防疫调整后，返乡人数较多5 （二）支撑逻辑二：中低收入者有积压的需求6 角度一：限额以下与限额以上的对比6 角度二：婚庆需求（刚需）6 角度三：衣着需求（改善）7 （三）支撑逻辑三：海外相似的案例或更符合中国国情7 1、正面，韩国的例子：防疫放开后，中低收入者消费增速更高7 2、反面，日本的例子：防疫放开后，中高收入者消费增速更高8 3、比较韩国、日本、美国：韩国特殊之处在哪？9 二、可能的证伪风险在哪？怎么观察？10 （一）风险一：出口影响下，就业无法持续修复10 （二）风险二：消费习惯进入新模式11 三、如果“消费下沉”，哪些品类可能弹性高？11 （一）海外经验：韩国什么情况？11 （二）中国现状：疫情三年各细分品类消费增速12 （三）猜想：弹性高的会在哪？12 图表目录 图表1农民工外出务工人数5 图表2城镇净增加就业人数低于城镇新增就业人数5 图表3电影票房：四线城市是增长的主要贡献力量6 图表4地铁客运量：非一线好于一线6 图表5限额以上与限额以下增速6 图表6适龄人口结婚登记率在疫情期间低于趋势值7 图表7衣着支出占比随着收入增加而降低7 图表8疫情三年：衣着增速大幅降低7 图表9韩国：防疫放开后，中低收入消费增速更高8 图表10韩国：中低收入者消费倾向提升情况8 图表11韩国：中高收入者消费倾向提升情况8 图表12日本：防疫放开后，中高收入消费增速更高9 图表13日本：中低收入者消费倾向提升情况9 图表14日本：中高收入者消费倾向提升情况9 图表15韩国、日本、美国：就业、收入、消费的差异之处10 图表16中国：外需依赖度10 图表17韩国：外需依赖度10 图表18相比疫情前，多数类别支出意愿有降低11 图表19消费意愿持续回落11 图表20韩国防疫放开后主要消费品支出增速11 图表21居民消费支出：各品类增速12 图表22社零：限额以上各品类增速12 一、“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？ （一）支撑逻辑一：人在下沉 角度一：疫情三年外出农民工在减少两个官方数据可以作证这一点。 一是统计局的农民工调查数据。疫情之前，2009年-2019年，每年外出农民工人数都在增加。但疫情三年，2020-2022年，每年农民工外出人数都低于2019年。反映可能有部分农民工不再外出。2022年，外出农民工人数17190万人，比2019年少235万人。 二是城镇就业情况。人社部公布每年的城镇新增就业人数（流量），统计局公布每年的城镇就业人数（存量）。根据统计局数据可以计算每年城镇净新增就业人数，2021年，净新增人数仅502万人，大幅低于2021年的城镇新增就业人数（1269万人）。反映城镇就业人员返回农村的数量可能在增加。 图表1农民工外出务工人数图表2城镇净增加就业人数低于城镇新增就业人数 资料来源：国家统计局，华创证券资料来源：人社部，国家统计局，华创证券 角度二：防疫调整后，返乡人数较多 考虑到出行方式的变化，单独从购票角度统计春运人数（交通运输部的公路、铁路、水路、航空数据），容易低估春运返乡人数。根据交通运输部数据，今年春运自驾出行将占主流，约占各种出行方式的六成以上。自1月7日春运启动至1月18日，全国高速公 路小客车累计流量是3.2亿辆，比2022年同期增长12.7%，比2019年同期增长11.8%。我们观察两个数据，发现今年春节出现了较为明显的“人的下沉”。 一是电影票房。今年春节档，根据猫眼数据，电影票房增长12%。分城市能级看，四线 城市增速最高，达到14.8%。从贡献的角度，今年四线城市贡献了42.1%的电影票房增长，是票房增长的主要贡献力量。 二是地铁客运量。无论以何种方式返乡，最终会转为市内人流。统计春节前两周（腊月17至除夕）和节后11天（正月初一至初十一），非一线城市地铁客运量恢复程度远好于一线（北上广深）。节后看，非一线城市同比达到了17.6%。 图表3电影票房：四线城市是增长的主要贡献力量图表4地铁客运量：非一线好于一线 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）支撑逻辑二：中低收入者有积压的需求 角度一：限额以下与限额以上的对比 限额以下积压的需求远高于限额以上。（以限额以下间接代表中低端消费，限额以上间接代表中高端消费）。 疫情三年，很明显的看到，限额以上增速受影响很小，三年复合增速为4.4%，略低于2017-2019年期间的5.8%。但限额以下增速受影响极大，疫情三年复合增速仅为1.6%，大幅低于2017-2019年期间的11.0%。 其背后的原因可能与中低收入者收入受疫情影响大有关。随着2023年经济好转，中低收入者收入端增速改善，有可能带动限额以下的消费快速反弹。 图表5限额以上与限额以下增速 资料来源：Wind，华创证券 角度二：婚庆需求（刚需） 对于所有居民而言，结婚基本都属于刚需。考虑到中低收入者占全国大多数，那么婚庆需求可以间接理解为由中低收入者主导的刚需。 疫情三年，适龄人口结婚登记率（结婚登记对数/22-31岁适龄结婚人数）回落速度过快，可能一定程度上受到疫情约束（线下聚集性活动受疫情影响较大）。2023年，或有部分积压婚庆需求得到释放。 图表6适龄人口结婚登记率在疫情期间低于趋势值 资料来源：Wind，华创证券 角度三：衣着需求（改善） 衣着需求与食品、医药需求不一样，并不算刚需。以全国各省数据看，人均可支配收入越高的省份，衣着支出占比越低。因而，我们可以理解为衣着需求为中低收入者的改善或者可选需求。 疫情三年，衣着需求可能被极大的抑制了。例如，观测全国居民的衣着消费支出，2020-2022年复合增速为0.67%，大幅低于疫情前。观测社零限额以上的服装鞋帽针纺织品类的增速，2020-2022年复合增速为-0.53%，同样大幅低于疫情前。 图表7衣着支出占比随着收入增加而降低图表8疫情三年：衣着增速大幅降低 资料来源：国家统计局，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）支撑逻辑三：海外相似的案例或更符合中国国情 1、正面，韩国的例子：防疫放开后，中低收入者消费增速更高 韩国自2020年开始公布不同收入群体的消费倾向（按收入，分�等份）。我们按收入从低到高，取前60%为中低收入，后40%为中高收入。韩国2021年11月初开始放松疫情管控。我们观测2021年Q4-2022年Q3韩国不同收入群体的消费增速及消费倾向。 第一，从消费增速看，放开后，中低收入者消费增速更高。放开后，2021年Q4-2022年Q3，韩国中低收入消费者四个季度支出增速平均为7%，好于中高收入者的4.7%。放开前，2020年Q1-2021年Q3，韩国中低收入消费者七个季度的支出增速平均值为1.5%， 略低于中高收入者的2%。 第二，从消费倾向看，放开后，中低收入者消费倾向改善程度更大。放开后，2021年Q4-2022年Q3，韩国中低收入者消费倾向四个季度均值为85.2%，放开前，2020年Q1-2021年Q3，韩国中低收入者7个季度的