【宏观专题】消费复苏之路系列四：消费倾向的迷思

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年11月30日 【宏观专题】 消费倾向的迷思——消费复苏之路系列四 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】对日美地产的再思考及启示》 2023-11-28 《【华创宏观】稳增长，2024年需要多少社融？》 2023-11-24 《【华创宏观】商品交易连连看：全球商品配对交易宝典》 2023-11-23 《【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧》 2023-11-22 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 前言：本篇报告探讨今年三季度消费倾向为何大幅回升。三季度，消费倾向回升幅度之高大超市场预期。分析原因，或与三个因素有关。一是聚集性需求释放下，单位收入的食品烟酒支出在疫情之后继续保持在高位。二是或因核算因 素（非居民的实际支出行为）影响，单位收入的居住支出环比大幅回升。三是单位收入购房支出相比2019年大幅减少后，或助推了消费倾向的回升。 对于2024年消费倾向的展望，涉及因素较多。一方面，随着居民生活进一步回归正常，单位收入的食品烟酒支出预计将有所回落，单位收入的教育、文娱支出预计会进一步回升。但另一方面，住房的影响需要予以关注。从单位收入 的购房支出来看，我们判断2024年仍将继续回落，消费倾向受此影响有所回升存在可能。但基于目前的数据，定量的判断或较为粗糙。 消费倾向：“谜”在何处？ 三季度，中国居民消费倾向达到69.8%，2019年同期为67.7%，高出2.2%。从此前重点参考的日韩疫后情况看，其消费倾向始终未恢复至2019年同期。 归因一：或与聚集性需求释放下，食品烟酒支出维持高位有关 居民消费支出包括食品烟酒等八个分项。就单位收入食品烟酒支出而言，2023年三季度比2019年三季度高出1.5%。即，食品烟酒这一因素影响极大。 怎么理解？两个角度来看，背后的原因或来自疫后的聚集性需求增加，如婚庆、探亲等。一是三季度单位收入的交通和通信支出、其他用品和服务支出（包括金银首饰、住宿等）高于2019年同期，但单位收入的教育文娱支出低于2019 年同期，说明出行的回暖或并未完全来自旅游。二是从城乡来看，三季度乡村的单位收入食品烟酒支出相比2019年同期回升幅度更大。 后续怎么看？从31个省的数据来看，中国居民的单位收入食品烟酒支出随着人均可支配收入的提升而趋于回落。因而，考虑到居民收入仍在持续增长，明年单位收入的食品烟酒支出或将有所回落。 归因二：或与核算因素有关，单位收入居住支出环比大幅回升 所谓核算因素，即，某一消费支出的变化并非来自居民的实际支出变化，而是从核算角度认定为居民的支出在发生变化。自有住房折算租金这一规则下，居住分项较为特殊，其实际以现金形式支出的比重较低，2021年仅为33.7%。 环比来看，三季度消费倾向回升1.6%，2019年同期为-2.8%。其中，单位收入的居住支出环比上升0.3%，此前2013年以来，三季度环比均为负。 原因何在？从三季度偏弱的房租涨幅、城镇与乡村单位收入居住支出同步上行这两个数据来看，或更可能是核算因素在同时影响城镇与乡村的居住支出。 归因三：或与住房支出减少有关 对于居民而言：居民可支配收入=消费支出+购房支出+净存款（存款-贷款 +其他净金融投资。即，理论上，若单位收入的购房支出在减少，消费倾向有可能回升。从全球53个经济体长时间序列的数据来看，这一关系确有存在。 我们计算31个省的消费倾向、单位收入购房支出三季度相比2019年同期的变化。我们发现，单位收入购房支出减少越多的省份，消费倾向提升幅度越大。这意味着，难以排除单位收入购房支出减少这一因素对消费倾向的影响。 后续怎么看？对于单位收入购房支出，我们判断明年会继续回落。但，定量的分析有待更多数据的收集。原因是，如果使用更长时间的样本数据，例如2005- 2022年，31个省的数据，中国居民的消费倾向与单位收入的购房支出的关系 并不清晰，在不控制收入的情况下，呈现轻微的负相关关系，控制收入的情况下，则呈现轻微的正相关关系。 风险提示： 房价下跌。居民消费信心回落。 投资主题 报告亮点 本篇报告的亮点在于回答了市场较为关注的问题，即为何三季度消费倾向异常之高。我们给出的解释是，可能与三个因素有关。一是聚集性需求释放下，带动单位收入的食品烟酒支出在疫情之后继续保持在高位。二是核算因素（非居民的实际支出行为）影响下，使得单位收入的居住支出环比大幅回升。三是单位收入的购房支出相比2019年大幅减少后，或助推了消费倾向的回升。 投资逻辑 本篇报告的行文逻辑较为简洁。即按照现象—>归因的顺序，阐述了我们对消费倾向异常走高这一问题的分析。 目录 一、消费倾向：“谜”在何处？5 （一）三季度之谜：大幅走高5 （二）海外对比：日韩未有此现象5 二、归因一：或来自食品烟酒带动？6 （一）八大支出比较：异常偏高的是食品烟酒6 （二）后续怎么看？7 三、归因二：或来自核算因素？8 （一）什么是核算因素？8 （二）为何认定可能与核算因素有关？8 四、归因三：或与地产支出减少有关？9 （一）地产支出减少为何会影响消费？9 （二）三季度的佐证：分省的特征10 （三）后续怎么看？10 图表目录 图表1三季度居民消费倾向出现异动5 图表2三季度居民消费倾向偏高5 图表3日本：消费倾向5 图表4韩国：消费倾向5 图表5居民八项支出三季度比较6 图表6城镇：三季度单位收入食品烟酒支出7 图表7乡村：三季度单位收入食品烟酒支出7 图表8单位收入食品烟酒支出与人均可支配收入7 图表9消费支出中的非现金支出8 图表10居住支出中，现金支出比重较低8 图表11今年Q3单位收入居住支出，异于往年9 图表12城镇与农村：Q3单位收入居住支出环比偏高9 图表13三季度房租上涨幅度弱于季节性9 图表14居民收入近似等于消费+购房+净存款10 图表151953-2020年所有样本的数据10 图表16前三季度：单位收入住宅消费与消费倾向10 图表17单三季度：单位收入住宅消费与消费倾向10 图表18更多样本的数据：消费倾向与单位收入购房支出的关系并不突出11 一、消费倾向：“谜”在何处？ （一）三季度之谜：大幅走高 三季度，全国居民消费倾向达到69.8%。若与2020年以来相比，处于异常偏高的位置， 2020年以来，消费倾向基本处于2013-2019年的区间外的下方运行，三季度回升至2013- 2019年区间中间偏高位置。若与2019年比较，2019年同期消费倾向为67.7%，高出2.2 个百分点。 图表1三季度居民消费倾向出现异动图表2三季度居民消费倾向偏高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）海外对比：日韩未有此现象 我们比较日韩在疫情之后的消费倾向恢复情况。 对于韩国，从2021年四季度开始逐步放开疫情管控，2021四季度-2023年三季度，韩国的消费倾向始终低于2019年同期（疫情前）。 对于日本，从2022年一季度开始逐步放开疫情管控，2022年一季度至2023年三季度， 日本的消费倾向同样始终低于2019年同期（疫情前）。 图表3日本：消费倾向图表4韩国：消费倾向 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、归因一：或来自食品烟酒带动？ （一）八大支出比较：异常偏高的是食品烟酒我们将消费倾向进行拆解。 消费倾向=消费支出/居民可支配收入=[食品烟酒支出+居住支出+交通和通信支出+医疗保健支出+衣着支出+生活用品及服务支出+教育、文化和娱乐支出+其他用品及服务支出]/居民可支配收入=食品烟酒支出/居民可支配收入（简称为单位收入食品烟酒支出，下同）+单位收入居住支出+单位收入交通和通信支出+单位收入医疗保健支出+单位收入衣着支出+单位收入生活用品及服务支出+单位收入教育、文化和娱乐支出+单位收入其他用品及服务支出。 我们将2023年三季度消费倾向与2019年三季度进行比较，主要偏高的是单位收入的食品烟酒支出。即，单位收入的食品烟酒支出，2023年三季度比2019年三季度高出1.5%。 考虑到2023年三季度消费倾向比2019年三季度一共高出2.2%。这意味着，食品烟酒这一因素需要予以重点关注。 怎么理解？结合两个数据来看，我们判断背后的原因或来自疫情后的聚集性需求增加，包括婚庆、探亲等。 一是与聚集性需求相关的支出同样偏高。三季度，单位收入交通通信支出、单位收入其他用品及服务支出（包括住宿、金银首饰等），均高于2019年同期。此外，从单位收入 的教育、文化和娱乐支出来看，其仍远低于2019年同期，显示三季度出行的回暖或并未完全来自旅游。 二是从城镇乡村数据看，三季度乡村的单位收入食品烟酒支出回升幅度更大。即，三季度，城镇单位收入食品烟酒支出比2019同期高出0.8%，但乡村单位收入食品烟酒支出2019年同期高出3.8%。 图表5居民八项支出三季度比较 资料来源：Wind，华创证券 图表6城镇：三季度单位收入食品烟酒支出图表7乡村：三季度单位收入食品烟酒支出 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）后续怎么看？ 对于单位收入的食品烟酒支出，从其与人均可支配收入的关系来看，随着人均可支配收入的增加，其趋于回落。我们使用31个省，2013-2021年的年度数据可以得到这样的结论。 2022年，中国人均可支配收入为3.68万元。2023年前三季度，名义增速达到6.3%，快于名义GDP增速。2024年，预计人均可支配收入依然可以保持与名义GDP基本同步的增长速度，这意味着，单位收入的食品烟酒支出，在一些特殊的需求逐步释放后（疫情期间的居家囤货、疫情后的补偿性的探亲与婚庆），或将趋于回落。 图表8单位收入食品烟酒支出与人均可支配收入 资料来源：Wind，华创证券 三、归因二：或来自核算因素？ （一）什么是核算因素？ 所谓核算因素，即，某一消费支出的变化并非来自居民的实际支出变化，而是从核算角度认定为居民的支出在发生变化。与核算有关的支出（下文简称非现金支出）包括农产品的自产自用、自有住房的折算租金、公费医疗等。 就居民的全部消费支出而言，非现金支出主要体现在食品烟酒、居住、医疗保健这三项支出中，其中居住支出占比较高。以2021年为例，单位收入中，非现金支出占比合计为13.3%，其中，单位收入中居住项的非现金支出达到10.7%。 就居民的每一支出分项而言，居住分项较为特殊，其实际以现金形式支出的比重较低，2021年仅为33.7%。这意味着，若单位收入的居住支出出现异动，既可能来自居民的现金支出变化（房租、水电等），也可能来自核算因素（核算方式调整等）。 图表9消费支出中的非现金支出图表10居住支出中，现金支出比重较低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）为何认定可能与核算因素有关？ 我们将三季度的消费倾向与二季度做比较。 环比来看，三季度消费倾向回升1.6%，2019年同期为-2.8%。使用章节二的拆分方法，我们发现单位收入的居住支出出现异常，即，今年三季度环比为上升0.3%，此前2013年以来，三季度环比均为负。其中，2019年，三季度单位收入居住支出环比二季度下降1.3%。即，从环比角度，单位收入居住支出的异动（相对于2019年，下同，0.3%+1.3%）可解释消费倾向环比变动（1.6%+2.8%）的36%左右。 这一异动为何更可能来自核算因素，而非房租等支出增加？我们基于两个数据作这样的排除。即，从房租、城乡情况看，更可能是一个同时影响城镇与乡村的因素在发生变化。 第一，房租是