宏观专题：复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？

宏观专题 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月13日 复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？ 本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期 （1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。 一、美国经济指标表现 >加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，实际GDP同比为4.4%，制造业PMI为56.5%，服务业PMI为60.3%，综合领先指标为100.8。1974-1981年的3轮，实际GDP同比为1.2%，制造业PMI为52.4%，综合领先指标为99.5。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 >降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，实际GDP同比为3.4%，制造业PMI 为50.5%，服务业PMI为57.3%，综合领先指标为100.1。1974-1981年的3轮，实际GDP同比为0.9%，制造业PMI为51.7%，综合领先指标为99.1。 二、美国就业指标表现 >加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，新增非农就业人数为25.9万人，失业率为5.1%，名义时薪同比增速为3.4%，实际时薪同比增速为0.0%。1974-1981年的3轮，新增非农就业人数为9.4万人，失业率为6.2%，名义时薪同比增速为7.5%，实际时薪同比增速为-4.1%。 >降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，新增非农就业人数为14.4万人，失业率为5.1%，名义时薪同比增速为3.7%，实际时薪同比增速为0.3%。1974-1981年的3轮，新增非农就业人数为9.1万人，失业率为6.3%，名义时薪同比增速为7.8%，实际时薪同比增速为-3.9%。 三、美国通胀指标表现 >加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，CPI同比为3.5%，核心CPI同比为3.2%，PCE同比为3.0%，核心PCE同比为2.9%。1974-1981年的3轮，CPI同比为11.5%，核心CPI同比为9.2%，PCE同比为10.0%，核心PCE同比为8.0%。 >降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，CPI同比为3.4%，核心CPI同比为3.3%，PCE同比为2.8%，核心PCE同比为2.7%。1974-1981年的3轮，CPI同比为11.7%，核心CPI同比为9.6%，PCE同比为10.2%，核心PCE同比为8.4%。 四、美国金融指标表现 >加息停止前平均表现：1981年之后的6轮，10Y-1Y美债利差为0.4%，Aaa企业债信用利差为0.8%，金融状况指数为0。1974-1981年的3轮，10Y-1Y美债利差为 -1.1%，Aaa企业债信用利差为0.3%，金融状况指数为0.9。 >降息开始前平均表现：1981年之后的6轮，10Y-1Y美债利差为0.2%，Aaa企业债信用利差为1.1%，金融状况指数为0。1974-1981年的3轮，10Y-1Y美债利差为 -2.1%，Aaa企业债信用利差为0.5%，金融状况指数为2.7。 �、本轮的对比与展望 >对比结果：通过将当前各指标表现与历史情况进行对比可知，美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。此外，1974-1984年的4轮加息停止后，2个月内都开始了降息，表明高通胀会迫使美联储更晚停止加息，而经济显著恶化则会迫使美联储停止加息后立刻开始降息。结合历史经验可作出大致推断：本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。 >后续展望：根据我们测算，6月时美国CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%，从而将满足停止加息以及降息的条件；同时考虑到美国就业难以维持强势，我们维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早从6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。 风险提示：能源价格超预期上涨，美国经济韧性超预期，美国就业韧性超预期。 1、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储2月议息会议点评》2023-2-2 2、《美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？》 2023-1-13 3、《点阵图和利率期货背离，该信哪个？——美联储 12月议息会议点评》2022-12-15 4、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》 2022-12-14 5、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-6 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美国经济指标表现3 二、美国就业指标表现4 三、美国通胀指标表现5 四、美国金融指标表现6 �、本轮的对比与展望7 风险提示8 图表目录 图表1：历次美联储停止加息和降息前，美国主要经济指标表现3 图表2：历次美联储停止加息和降息前，美国主要就业指标表现4 图表3：历次美联储停止加息和降息前，美国主要通胀指标表现5 图表4：历次美联储停止加息和降息前，美国主要金融指标表现6 图表5：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比7 图表6：美联储历次停止加息与降息的间隔时间对比8 在判断美联储何时停止加息、何时开始降息时，历史经验规律无疑可作为重要的参考。本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期 （1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。 一、美国经济指标表现 图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现，从中可以看出： 1981年之后的6轮加息停止前，实际GDP同比平均为4.4%，制造业PMI平均为56.5%，服务业PMI平均为60.3%，综合领先指标平均为100.8。1974-1981年的3轮加息停止前，实际GDP同比平均为1.2%，制造业PMI平均为52.4%，综合领先指标平均为99.5。 1981年之后的6轮降息开始前，实际GDP同比平均为3.4%，制造业PMI平均为50.5%，服务业PMI平均为57.3%，综合领先指标平均为100.1。1974-1981年的3轮降息开始前，实际GDP同比平均为0.9%，制造业PMI平均为51.7%，综合领先指标平均为99.1。 以上结果表明，美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息。在1974-1981年的三轮周期中，高通胀迫使货币政策转向较晚，因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱。 图表1：历次美联储停止加息和降息前，美国主要经济指标表现 加息停止前数值（初GDP外，其他指标取3M平均） 末次加息时间 实际GDP同比 制造业PMI 服务业PMI 综合领先指标 2018-12 3.2 58.9 60.9 100.2 2006-06 3.2 54.4 60.0 101.1 2000-05 4.2 55.1 59.9 101.1 1995-02 4.1 57.6 - 100.4 1989-02 3.8 55.4 - 100.5 1984-08 8.0 57.6 - 101.2 1981-05 1.6 50.0 - 99.8 1980-03 1.3 47.1 - 98.5 1974-05 0.6 60.1 - 100.0 1984-2019平均 4.4 56.5 60.3 100.8 1974-1981平均 1.2 52.4 - 99.5 降息开始前数值（初GDP外，其他指标取3M平均） 首次降息时间 实际GDP同比 制造业PMI 服务业PMI 综合领先指标 2019-07 2.1 52.2 55.8 99.5 2007-09 1.9 52.0 57.4 101.8 2001-01 2.9 47.0 58.6 99.5 1995-07 2.4 48.0 - 99.1 1989-06 4.3 51.0 - 100.0 1984-10 6.9 53.0 - 100.7 1981-06 1.6 51.6 - 99.7 1980-04 1.4 46.7 - 98.2 1974-07 -0.2 56.8 - 99.3 1984-2019平均 3.4 50.5 57.3 100.1 1974-1981平均 0.9 51.7 - 99.1 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：GDP同比和PMI单位均为%，综合领先指标无单位 二、美国就业指标表现 图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现，从中可以看出： 1981年之后的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.4%，实际时薪同比增速平均为0.0%。1974-1981年的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%，名义时薪同比增速平均为7.5%，实际时薪同比增速平均为-4.1%。 1981年之后的6轮降息开始前，新增非农就业人数平均为14.4万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.7%，实际时薪同比增速平均为0.3%。1974-1981年的3轮降息开始前，新增非农就业人数平均为9.1万人，失业率平均为6.3%，名义时薪同比增速平均为7.8%，实际时薪同比增速平均为-3.9%。 通过对比可以发现，每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平，并且时薪增速往往更高，但新增非农就业人数却要明显更低。这反映出，失业率和时薪增速均是经济的滞后变量，新增非农就业是经济的同步变量。因此，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业数据，而非失业率和时薪增速。 图表2：历次美联储停止加息和降息前，美国主要就业指标表现 加息停止前数值（3M平均） 末次加息时间 新增非农就业 失业率 名义时薪同比增速 实际时薪同比增速 2018-12 11.7 3.8 3.2 0.9 2006-06 16.9 4.7 3.8 0.1 2000-05 29.4 4.0 3.8 0.5 1995-02 34.8 5.6 2.6 -0.1 1989-02 29.5 5.3 3.6 -0.9 1984-08 33.2 7.4 3.5 -0.7 1981-05 8.3 7.3 9.0 -1.6 1980-03 10.3 6.2 7.3 -6.5 1974-05 9.4 5.1 6.1 -4.1 1984-2019平均 25.9 5.1 3.4 0.0 1974-1981平均 9.4 6.2 7.5 -4.1 降息开始前数值（3M平均） 首次降息时间 新增非农就业 失业率 名义时薪同比增速 实际时薪同比增速 2019-07 15.9 3.6 3.5 1.7 2007-09 0.7 4.6 4.1 1.7 2001-01 11.9 3.9 4.1 0.7 1995-07 12.6 5.7 2.7 -0.4 1989-06 16.2 5.1 4.0 -1.2 1984-10 28.8 7.4 3.6 -0.7 1981-06 6.4 7.4 9.0 -1.1 1980-04 10.7 6.3 7.3 -7.0 1974-07 10.3 5.2 7.0 -3.6 1984-2019平均 14.4 5.1 3.7 0.3 1974-1981平均 9.1 6.3 7.8 -3.9 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所注：新增非农就业单位为万人，其他指标