防疫复苏专题系列一：海外防疫政策调整后的消费恢复

证券研究报告|宏观专题 2022年11月14日 宏观专题 海外防疫政策调整后的消费恢复 ——防疫复苏专题系列一 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：在冠状病毒不断的变异与扩散中，各国的防疫政策也随着不断累积的防疫经验、疫苗的研发与接种相机变化调整。由于资源禀赋、政策刺激上的差异，2020年以以来，各国消费也呈现出差异化的复苏路径，同时也呈现出一定的共同特点。 我们发现，防控政策的对于人员流动的限制与消费的复苏呈现出最直接的相关关系，但即便完全解除限制，消费的恢复也存在永久损伤的部分，且在各国的消费结构上都存在“消费降级”的趋势。 美国：防疫撤销完全解除场景限制，但服务消费中枢永久受损。我们从①客观消费场景限制的解除与②主观消费意愿的修复来复盘疫情以来美国消费的修复路径。客观消费场景限制上，谷歌数据显示解封后公园人流量已恢复至疫情前水平，即对 线下消费场景的限制已完全解除，但工作场所与交通工具较疫情前尚有20%与17%的缺口，或系线上办公盛行导致，这或对应传统商业中心人流永久性降低，或将带来一定程度的消费降级。主观消费意愿的修复上，在防疫政策放松，客观显现服务场景限制解除的条件下，服务消费虽然持续在修复，但并未出现类似商品消费一般的“报复性反弹”，甚至尚未恢复至历史趋势水平线。这一方面来自替代效应，即疫情期间购置的耐用品对线下同等功能的服务消费形成了挤兑；另一方面来自收入效应，即消费者高企的通胀预期使其减少了部分服务开支。 新加坡：疫情的进程仍然在一定程度上影响居民的出行，服务业恢复超过疫情前，“消费降级”无可避免。通过消费场所来看，便利店&药店的消费的活动指数中枢 抬升快于零售&娱乐场所的中枢抬升，即与工作场所活动相关的线下消费场景消费指数的提升更多的转移向了低单价、必需品，非必需品的消费恢复程度弱于必需品，在一定程度上也呈现出与美国同样的“消费降级”。大部分商品销售已经恢复至疫情前水平，餐饮服务指数的恢复从2021年12月开始且远超疫情前水平，新加坡的开放政策实施后商品和服务项的消费恢复情况较好。但在2月Omicron开始扩散之后，娱乐休闲用品销售指数也出现了明显下滑，说明疫情扩散对于消费意愿仍然存在一定的压制作用，必需品的消费受到的影响更弱，也从侧面印证了“消费降级”的趋势。 泰国：人员出行不再受限，但旅游业的恢复是驱动服务消费恢复的关键；耐用消费品成为私人消费的支柱。Omicron在4月导致的新增确诊病例数不断抬升的状况 并不影响外出人数的变化，这与泰国在2022年2月之后重启的“沙盒计划”吸引海外其他地区游客入境和封控措施逐级减弱相关性升高；办公场所与美国同样呈现了向居家办公的转移；同时，全球的假期（元旦）期间和泰国国内的假期（泰历新年）人员出行均出现高峰期，但明显全球假期期间的零售&娱乐活动指数高于泰国国内假期期间，说明泰国国内非必需消费的内生拉动仍然不足，旅游业的恢复对于泰国的非必需消费仍然起到较为关键的作用。耐用品和半耐用品的消费仍然支撑私人消费指数维持疫情前的水平，快消品指数则较疫情前有所下滑，在2021年 9月之后持续高于快消品指数，也说明了疫情之后的私人消费确实出现了“消费降级”的趋势。 股票指数来看，各国都呈现出第一次解禁和完全放开的初期，可选消费优于必选的情况，但子行业的变化呈现各不相同的局面，并非所有的消费子行业都能在疫情管控放开后迎来股价的迅速反弹，各国的消费结构变化会对行业的超额收益形成相对长期的支撑。 风险提示：新型病毒蔓延导致防控措施再度升级，全球通胀危机，全球衰退危机 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国4 1.1.疫情以来美国防控思路的变化4 1.2.美国疫后的消费恢复5 2.新加坡8 2.1.疫情以来新加坡防控思路的变化8 2.2.新加坡当前的疫情状况及经济状况9 2.3.新加坡的消费恢复特征10 3.泰国12 3.1.疫情以来泰国防控思路的变化12 3.2.泰国防疫思路调整期间的消费变化13 4.防疫调整前后的消费行业是否存在超额收益？15 4.1.美国15 4.2.新加坡16 4.3.泰国17 5.风险提示17 图表目录 图1：美国新增确诊病例七日平均值vs疫情防控指数时间序列4 图2：24个正式发布居家令的美国州政府5 图3：美国谷歌活动指数vs疫情防控指数时间序列5 图4：美国商品vs服务分项实际个人消费支出时间序列6 图5：美国部分服务分项实际个人消费支出时间序列6 图6：美国交通、娱乐、食宿服务分项实际个人消费支出时间序列6 图7：美国机动车vs陆地公交服务实际个人消费支出7 图8：美国运动器械vs健身房&俱乐部服务实际个人消费支出7 图9：美国游乐园&露营实际个人消费支出7 图10：FRBNY消费者问卷-部分商品未来1年涨价预期7 图11：新加坡新增确诊病例七日平均值vs疫情防控指数时间序列8 图12：新加坡GDP增速超过疫情前水平（%）9 图13：新加坡主要产业结构（占GDP比例，2021年，%）9 图14：新加坡制造业PMI大部分时间位于荣枯线以上9 图15：旅游业恢复较为缓慢9 图16：新加坡谷歌活动指数vs疫情防控指数时间序列10 图17：新加坡个人消费支出分项（2021年）11 图18：各项商品零售销售指数及餐饮服务指数同比（%）11 图19：服务业收入指数持续提升11 图20：商业预期与就业预期向好11 图21：泰国新增确诊病例七日平均值vs疫情防控指数时间序列12 图22：泰国谷歌活动指数vs疫情防控指数时间序列13 图23：私人消费指数基本恢复疫情前水平，但结构分化14 图24：旅游活动自2021年10月起快速恢复14 图25：零售、通讯与地产服务指数超过疫情前14 图26：零售和个人用品相对指数有持续超额收益15 图27：可选消费超额收益在解封后短期内较为明显15 图28：农产品和汽车相对大盘指数有超额收益16 图29：疫情防控政策的变化对于可选消费行业估值的提升起到了积极作用16 图30：旅游休闲和医疗保健在再次开放后呈现明显的收益上行17 图31：第一轮和第三轮放开的过程中可选相对必选有超额收益17 自2020年首次爆发以来，全球共经历了四轮疫情带来的冲击，分别为2020年初和年末的COVID-19、2021年年中的DeltaVariant和年末的OmicronVariant。在冠状病毒不断的变异与扩散中，各国的防疫政策也随着不断累积的防疫经验、疫苗的研发与接种相机变化调整。由于资源禀赋、政策刺激上的差异，2020年以以来，各国消费也呈现出差异化的复苏路径。本报告主要梳理海外三个典型国家在历次疫情冲击下，国内消费的修复情况。 1.美国 1.1.疫情以来美国防控思路的变化 以牛津大学公布的疫情防控指数（GovernmentResponseStringencyIndex）1作为衡量标准，我们可将2020年以来美国政府的疫情防控趋势按照“封控-开放”在时间维度上进行划分为两个封控期和两个开放期（图1）。 图1：美国新增确诊病例七日平均值vs疫情防控指数时间序列 新增确诊(右,7MA)疫情防控指数 80 封控 开放 封控 开放 70 60 50 40 30 20 10 0 （人） 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 资料来源：OWID，德邦研究所 首轮封控期：2020年3至4月。随着COIVD-19在美国的扩散，白宫于2020 年3月13日宣布国家进入紧急状态。3月15日，美国疾控中心建议取消聚众活 动，部分州政府开始出台居家令。3月末至4月初，美国共有24个州政府陆续颁 布了居家令（图2），这些居家令的平均执行日为2020年3月28日。 首轮解封期：2020年5月至11月。4月26日，美国科罗拉多州（Colorado） 和蒙大纳（Montana）州率先撤销居家令。在4月底至6月初这段时间内，余下 州政府陆续撤销居家令。此后，防疫政策进一步放开。2020年9月14日，美国不再对国际航班旅客进行入境健康监测。9月20日，佛罗里达州宣布完全解封。 二轮封控期：2020年11月至2021年2月。随着疫情在美国的再次严重扩 散，美国各州开始重新调整防疫政策。11月6日，康涅狄格州将防疫政策从第3 阶段（最宽松）回调至第2.1阶段，主要下调了社交聚集的人数上限。而自11月 开始，越来越多的州政府开始调整防疫政策。美国的疫情防控指数突破3月72.69 的前高，升至75.46。 1由9个子指标构成，代表国家疫情控管的严格程度。指数范围0～100，分数越高则政府管控越严格。 图2：24个正式发布居家令的美国州政府 州 执行日 撤销日 州 执行日 撤销日 Alabama 2020/4/4 2020/4/30 Michigan 2020/3/24 2020/6/2 Colorado 2020/3/26 2020/4/26 Minnesota 2020/3/27 2020/5/18 Florida 2020/4/3 2020/5/4 Mississippi 2020/4/3 2020/4/27 Georgia 2020/4/3 2020/4/30 Missouri 2020/4/6 2020/5/3 Idaho 2020/3/25 2020/4/30 Montana 2020/3/28 2020/4/26 Illinois 2020/3/21 2020/5/30 NewHampshire 2020/3/27 2020/6/11 Indiana 2020/3/25 2020/5/1 NewJersey 2020/3/21 2020/6/9 Kansas 2020/3/30 2020/5/4 SouthCarolina 2020/4/7 2020/5/4 Louisiana 2020/3/30 2020/5/15 Tennessee 2020/3/31 2020/4/30 Maine 2020/4/2 2020/4/30 Texas 2020/4/2 2020/4/30 Maryland 2020/3/30 2020/5/15 WestVirginia 2020/3/23 2020/5/4 Massachusetts 2020/3/24 2020/5/18 Wisconsin 2020/3/25 2020/5/13 资料来源：NYTimes，CNN，德邦研究所 二轮解封期：2021年2月至今。2021年2月5日，美国爱荷华州宣布3日后将废除所有封锁禁令，打响二轮解封的第一枪。3月8日，美国疾控中心宣布完全接种疫苗的人可以在不戴口罩的情况下聚集在室内。随后的4月2日，美国疾控中心宣布完全接种疫苗的个人可以在美国境内安全旅游。虽然后续有Delta与 OmicronVariant的反复冲击，美国政府也相应调整了入境与活动聚集的相关政策，但由于疫苗接种的普及、病毒致命性的降低等因素，整体防疫力度较为宽松，2021年2月以后美国的疫情防控指数逐步下降。 1.2.美国疫后的消费恢复 那么，不同时期的美国消费路径存在怎样的特征？我们从两个维度进行分析： ①客观消费场景限制的解除，主要为各类活动场景人流量的恢复（图3）；②主观消费意愿的修复，对应居民的实际个人消费支出的修复程度（图4-5）。 图3：美国谷歌活动指数vs疫情防控指数时间序列 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 零售&娱乐便利店&药店住宅交通枢纽工作场所公园(右)疫情防控指数(右) 100 80