城投随笔系列：摸底融资平台公司的背后

城投随笔系列 摸底融资平台公司的背后 2023年02月02日 从政府换届周期说起 自2010年以来，一共经历过三次地方政府性债务审计工作（分别在2011 年、2013年和2014年）；经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作（在2017-2018年）；经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定（在2021年，银保监15号文出台）。历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合，我们从这里说起：2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前，2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后，而2021年银保监15号文 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前，或许值得我们思考。 2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景，对应的是 相关研究 2015年是我国诸多领域的改革元年，财政领域有43号文和预算法出台。 1.城投区域研究与分析系列：四个维度再审视 债务审计工作之后政策做了什么？ 云南-2023/02/012.品种利差跟踪周报20230129：收益率多上 （1）2011年：彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中，而后在2012 行，短端信用利差收窄-2023/01/29 年国内经济面临下行压力的情况下，政策又开始有所放松，此次审计并未指向框 3.城投、产业利差跟踪周报20230129：城投 架性缓释债务的动作，但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情况支撑，也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析。 债利差多上行、产业债利差涨跌互现-2023/01/294.信用一二级市场跟踪周报20230129：202 （2）2013-2014年：这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景 3年1月，信用债净融资小幅净融入-2023/0 是2015年开启的诸多领域的改革元年，而43号文和新预算法出台后，需要对 1/29 地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判，尤其是彼 5.转债策略研究系列：双低策略回测与择时的 时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局，需要更完整和更新的审计数据。 思考-2023/01/29 （3）2017-2018年，严监管+去杠杆后，在2017.7.14全国金融工作会议 作出相关界定之下，党的十九大之后，2018年出台《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作，而后对应开启的便是2019-2020年金融机构积极参与到城投平台的隐性债务置换工作当中，成为了财政部六大化债方式当中十分关键的一环。 （4）2021年银保监15号文出台，对过去一段时间中隐性债务化解工作做 一个系统性评估，而对应的背景便是彼时要迎接的二十大，然而这次全面重新审视和规范引致的结果则是平台公司阶段性失去了金融机构加大隐性债务置换这一助力点，政策有保有压予以替代的则是再融资债试点置换隐性债务这一窗口。 当下关注什么？ 二十大过后，马上迎接2023年全国两会，此时在政策端可以重点期待什么？从《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》的相关表述 来看，是否是新的一轮地方债试点置换隐性债务，值得我们关注。并且今年结构上会有所变化，优质区域多已完成隐债清零工作，故而若开启新一轮试点置换，则更多聚焦于市场会比较担心债务风险或挖掘投资机会的区域，意义更加重大。 联系到此前财政部答政协委员函以及郭主席答记者问，是否能再给与新的空 间和口径进行市场化、合理化的债务重组、展期降息，有序缓释债务风险工作，值得我们期待，从某种意义上来说，这是市场2023年观察城投能得到的为数不多的边际利好点。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政 府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1从政府换届周期说起3 2债务审计工作之后政策做了什么？5 3当下关注什么？9 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 近期市场对于2023年城投的或有政策空间关注较高，尤其是债务端的腾挪空间：一方面是金融机构再度进行隐性债务置换从而以时间换空间，另一方面在于开启新一轮的地方债试点置换隐性债务。 当然，微观实操进展还需观察，但宏观图景很清晰，政策诉求和意义都有，那么从框架设定的角度来着眼当下，凡事预则立，政策端可能会做什么，我们从研究的角度出发，又该关注什么？本文聚焦于此。 1从政府换届周期说起 自2010年以来，一共经历过三次地方政府性债务审计工作，分别在2011年、 2013年和2014年； 经历过一次地方政府隐性债务统计认定工作，在2017-2018年； 经历过一次隐性债务化解工作的再审视和新框架界定，在2021年，银保监 15号文出台。 细想之下，上述均属于地方政府债务相关政策框架设定当中要全面推开工作的第一步：审计和统计认定，弄清楚各类型的债务如何界定，有多少。 之后才能有条理、有规矩的开展下一步工作，即化解和缓释债务风险。而历史上的债务审计摸底工作客观呈现上却多与政府换届周期不谋而合，我们从这里说起： 通常来说，中央至地方各级党委、政府的换届周期是5年，涉及中央换届和 地方换届两个层面，而在每次全国党代会召开之前的1-2年时间里，各地方省、市、县、乡四级党委、政府将提前进行自下而上的换届。 对应可以看到：2011年的地方政府性债务审计工作发生在党的十八大之前，2017-2018年的隐性债务统计认定工作在党的十九大前后，而2021年银保监15号文对隐性债务化解工作的再审视则发生在党的二十大之前，或许值得我们思考。 而2013和2014年的两次地方政府性债务审计工作有其特殊背景，对应的 是2015年是我国诸多领域的改革元年，而在财政这一领域当中：在43号文和预算法出台后，需要对于这一重大存量问题作更加细致准确的分析与研判，特别是涉及到地方债务置换这一重大政策部署，需要口径更为完整、截至时间更新的政府性债务审计数据。 时间 事件 十八大前2011-2012年地方政府换届 2011-02-13 2011年地方政府性债务审计工作开启 十八大 2012-11-08 中国共产党第十八次全国代表大会召开 2013-07-26 2013年地方政府性债务审计工作开启 表1：2010年以来政府换届周期及地方政府债务审计与隐性债务相关工作 十九大前 2014年2014年地方政府性债务审计工作 2016-2017年地方政府换届 十九大2017-10-18中国共产党第十九次全国代表大会召开 2017-2018年2017-2018年的隐性债务统计认定工作（在十九大前后） 二十大前2021-2012年地方政府换届 2021-07银保监[2021]15号文发布，对隐性债务化解工作再审视 二十大 2022-10-16中国共产党第二十次全国代表大会召开 资料来源：新闻网站，民生证券研究院整理 2债务审计工作之后政策做了什么？ 进一步具体展开来阐述分析上述4次地方政府性债务/隐性债务审计及统计认 定工作，以及2021年对于隐性债务化解工作的再审视，对应可以结合政府换届周期来观察： 图1：2008年以来城投利差走势及换届周期与地方政府性债务审计或统计工作 周期（BP） 城投利差3YAAA城投利差3YAA+城投利差3YAA 城投利差3YAA(2)城投利差3YAA- 600 500 400 300 200 100 2022-08-28 2021-08-28 2020-08-28 2019-08-28 2018-08-28 2017-08-28 2016-08-28 2015-08-28 2014-08-28 2013-08-28 2012-08-28 2011-08-28 2010-08-28 2009-08-28 2008-08-28 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：蓝色矩形表示换届周期，橙色矩形表示地方政府性债务审计或隐性债务统计工作。 （1）2011年：党的十八大之前第一次全国地方政府性债务审计，彼时正处于城投政策边际收紧的大背景当中，而后在2012年国内经济面临下行压力的情况下，政策又开始有所放松，此次审计并未指向框架性缓释债务的动作，但整体全面审计工作为后续债务管控提供了重要的基本情况支撑，也是在新旧交替的过程中对历史问题作一个全面的把握和分析。 注：2011.6.27，审计署《2011年35号：全国地方政府性债务审计结果》：根据中央经济工作会议和十一届全国人大四次会议部署，国务院决定审计署于2011年3月至5月组织全国审计机关4.13万名审计人员，按照“见账、见人、 见物，逐笔、逐项审核”的原则，对31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市本级及所属市（地、州、盟、区）、县（市、区、旗）三级地方政府（以下简称省级、市级、县级）的债务情况进行了全面审计（云南省盈江县因地震未进行审计）。 截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿。 此外，文件也提到了举债当中的诸多问题：（1）地方政府举债融资缺乏规范、政府性债务收支未纳入预算管理，债务监管不到位；（2）部分地区已经出现逾期债务，有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过10%；（3）部分政府性债 务资金并未发挥效益；（4）部分单位违规取得和使用政府性债务资金，涉嫌经济违法违纪案件12件，正在依法查处。 （2）2013-2014年：这两次地方政府性债务的全面审计工作所面临的背景是2015年开启的诸多领域的改革元年，而在财政领域，43号文和新预算法出台后，需要对地方政府性债务存量部分的问题作更高屋建瓴和细致准确的分析研判，尤其是彼时开启的地方政府债务置换工作这一重大布局，需要更为完整和更新的审计数据。 此外，这次审计也是对2011年以来，盘查地方政府负有偿还责任、担保责任、救助责任三类债务同口径增长变化情况，尤其是新增的情况。 注：2013.12.30，据《2013年第32号：全国政府性债务审计结果》，按照 《中华人民共和国审计法》规定和《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2013]20号）要求，在国务院各部门、地方各级党委政府及有关单位的大力支持和积极配合下，审计署于2013年8月至9月组织全国 审计机关5.44万名审计人员，按照“见人、见账、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对中央、31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市、391个市（地、州、盟、区）、2778个县（市、区、旗）、33091个乡（镇、苏木）（以下分别简称中央、省级、市级、县级、乡镇）的政府性债务情况进行了全面审计。 截至2013.6.20，地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿，负有担保责任的债务2.67万亿，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿。 而后在2014年，新预算法和43号文落地后，针对化解存量债务的最后一次审计：截至2014.12.31，地方政府性债务是24万亿，其中包含地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿，或有债务8.6万亿，而地方债置换的对象仅限于15.4万亿当中非政府债券形式的政府债务。 图2：2015-2019年置换债及2020-2022年再融资债置换隐债（亿元） 省份 2015 2016 置换债 2017 2018 2019 再融资债偿还存量债务202020212022 北京 1006 644 545 - - - 1921 1070 广东 1255 2868 905 1109 - - 1121 166 上海 1006 1700 215 16 - - - 655 辽宁 1773 2708 2087 891 167 - 500 - 重庆 662 1164 781 186 - - 500 - 天津 472 1268 342 227 - 153 331 - 贵州 2264 2445 2029 1673 383