城投随笔系列：思辨：聚焦云南省级平台

城投随笔系列 思辨：聚焦云南省级平台 2022年08月28日 云南省属国企当前情况如何？ 框架设计上，云南省目前省属平台架构为“1+1+X”体系。从各主体历史二级成交 来看：自2022年以来受益于资产荒及区域资源腾挪推动，整体净融资有所改善，康旅存量债规模也逐步降低，折价成交有所缓和。但区域债务偿还滚续压力仍在，当前存量估值及信用利差仍较高。 云南省属企业债务问题是如何演绎的？ 2020年之前云南省级平台的发行及净融资还属顺畅。然在诸多因素共振引导之下， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 同时伴随着康旅债务问题的逐步凸显，2020年云南省属企业发行已经开始有所弱化，净融资亦转负；2021年则是更为艰难的一年，市场情绪处于低谷，高估值成交频频，全年大幅净偿还。进入2022年，云南省属企业的发行滚续有所好转，主要是云投与云能投两家主体，非银的参与度也在提升，发行期限也在有所改善。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 云南还有哪些资源可用？ 两方面，一是用了多少，二是还有多少？（1）省级资源用了多少？自2020年以来云南省为化解云南康旅债务风险，主要涉及三大方面：第一，加大金融支持力度；第二，省内非金融资源腾挪支持；第三，争取外部资源。（2）还有哪些资源？应对之道主要涉及以下三方面：第一，财政资金；第二，金融资源的进一步加持；第三，云南省仍持有不少 相关研究 1.资金面专题：9月资金面会生变吗？-2022 /08/28 2.利率债周度跟踪20220828：本周地方债净 融资额走低，发行期限缩短-2022/08/28 的上市公司股权，目前仍有腾挪空间。 3.可转债周报20220827：市场下跌延续，转 怎么看云南省级平台？ 我们做以下几点思考： 股价值与溢价率双双回落-2022/08/274.高频数据跟踪周报20220827：生产修复好转，原油价格回升-2022/08/27 第一，云南康旅的债券兑付问题。过去两年云南康旅已经“扛过去”了大部分的债券 5.流动性跟踪周报20220827：本周货币市场 到期；在当前这个节点上，最终顺利完成兑付的概率较高。目前，云南尚有资源可用于底线风险偿付，尤其考虑到云南今年省级相关领导的针对性任命，债务问题是重中之重。 利率上行，隔夜回购成交量回落-2022/08/27 第二，近期关于康旅的或有债务处置方式引发市场高度关注。一是担忧如果相关方案 落地，当地银行类金融机构对于云投和云能投的授信支持（包括贷款和投债）是否会出现一些边际弱化；二是会思考为何在当前节点有此考虑，会产生对云南整体偿付协调能力的担忧。但从直观逻辑上思考，在新任金融副省长上任的背景下，框架性统筹安排并不难理解，从近期云投发行的2年期限的债券也能略窥一二。 第三，演绎路径有哪些？短期内或引发市场机构的观望，等待尘埃落定，由此或会对 几家核心省级平台的债券发行以及估值产生阶段性扰动。但以目前的信息和逻辑去推演，还属可控。中期视角，关键观察康旅债务缓释方式的落定以及债券的兑付情况。概率上来看，后者确定性较高。前者有两种情况，要么确有动作，要么暂且搁置；无论是哪种情形，关键还在于银行类机构对于云投以及云能投的支持力度变化；目前来看并不会弱化，稳中求进、统筹兼顾是核心思想。更长视角来看，若年内康旅债券顺利兑付，其存量规模便不大了，底线风险的约束逐步解除；若债务处置有进一步方案演绎，可重点观察云投以及云能投的债券发行情况（价格、倍数等方面），过程中可能存在些波折，但最终或有惊无险。这反而给市场提供了些参与机会；但如何看待这一机会，仁者见仁，智者见智。 昆明市级平台偿付压力如何？ 2022年以来，受省级平台冲击产生的负反馈效应，以及土地市场明显下滑影响，昆 明市平台发行及净融资均出现“断崖式”下降，市本级平台表现尤为明显。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；数据统计偏差；宏观经济、 地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1云南省属国企当前情况如何？3 2云南省属企业债务问题是如何演绎的？7 3云南还有哪些资源可用？9 3.1省级资源用了多少？9 3.2还有哪些资源？10 4怎么看云南省级平台？13 5昆明市级平台偿付压力如何？15 6总结16 7风险提示18 插图目录19 表格目录19 受益于资产荒及区域资源协调带动，天津、云南两大重点区域今年融资有明显改善。而近期云南省级平台的或有边际变化受到市场高度关注，当下怎么看待云南几家省级平台？本文聚焦于此。 首先，我们来看一看云南省属国有企业当前的基本情况。 1云南省属国企当前情况如何？ 云南省目前省属平台架构为“1+1+X”体系1。2018年11月22日，云南省委省政府印发了《云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020年）》，其核心及重点举措是构建“1+1+X”国企国资改革发展新模式。其中： 第一个“1”是组建云南省国有股权运营管理有限公司，主要针对省属企业存在的股权分散、运营效率不高、资本回报偏低，以及混改后无专门机构和人员对参股股权进行集中统一管理等问题。第二个“1”是组建云南省国有金融资本控股集团有限公司，主要针对国有金融资本管理职责分散、授权不清、布局不优、制度不健全等问题。“X”是改组设立若干国有资本投资公司和产业集团公司，主要针对国有资本布局结构不合理、资源配置效率亟待提高，以及企业主业不突出、同质化经营等问题。 2018年，云南省初步形成“1+1+X”省级国有资产监管和国有企业发展新模式；2019年，省属企业整合重组基本完成，2020年以来，“1+1+X”框架体系进一步完善并运行顺畅，州（市）国资监管体系进一步健全完善。 截至2022年8月28日，云南省属国企中有存量债券的主体主要有16家， 包括5家产业类发债主体及11家广义平台类主体。 发行人 股东 企业类别 总资产 有息存量 表1：截至2022年8月28日有存量债券的云南主要省属国企（亿元） 云南省投资控股集团有限公司 云南省国资委 产投平台：国有资本运营 5373 债务 2466 债券 526 云南省能源投资集团有限公司 云南省投资控股集团有限公司 准公益性平台：能源板块投资 2314 986 521 云南能投资本投资有限公司 云南省能源投资集团有限公司 准公益性平台：能源板块投资 158 49 10 云南省铁路投资有限公司 云南省投资控股集团有限公司 准公益性平台：铁路板块投资 697 306 70 云南省建设投资控股集团有限公司 云南省国资委 城投平台：城市综合开发运营 6951 2859 7 云南省水利水电投资有限公司 云南省建设投资控股集团有限公司 准公益性平台：水务运营 1388 334 176 云南省交通投资建设集团有限公司 云南省国资委 城投平台：交通板块投资 6380 3704 5 云南省康旅控股集团有限公司 云南省国资委 城投平台：城市综合开发运营 2559 933 141 云南城投置业股份有限公司 云南省康旅控股集团有限公司 产业类主体：房地产 402 110 71 云南水务投资股份有限公司 云南省水务产业投资有限公司 准公益性平台：水务运营 484 234 0 云南省工业投资控股集团有限责任公司 云南省国资委 产投平台：国有资本运营 424 177 32 云南机场集团有限责任公司 云南省国资委 准公益性平台：机场板块投资 582 93 3 1http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588129/c9850163/content.html 云天化集团有限责任公司 云南省国资委 产业类主体：化工 939 556 53 昆明钢铁控股有限公司 云南省国资委 产业类主体：综合 637 276 20 云南锡业集团(控股)有限责任公司 云南省国资委 产业类主体：有色金属 604 333 20 云南锡业股份有限公司 云南锡业集团有限责任公司 产业类主体：有色金属 410 181 6 资料来源：wind，民生证券研究院 注：平台类主体系根据【民生固收】广义城投名单整理，涵盖了城投平台、园区平台、准公益性平台、产投平台、金控平台以及特殊产业类；总资产及有息债务系2021年末数据；存量债券仅包括企业债、公司债、中票、短融+超短融、定向工具。 对于省级平台类主体，云南省级平台定位较为清晰，不同集团公司均有其主导的业务领域，其中： （1）云投目标成为综合性的投资运营平台，加强资本运作，推进旗下企业整体上市，旗下的金融资产相对优质，能获得省内优质资产的注入； 其控股的云能投依托云南水电优势，聚集全省绿色能源优势要素，成为绿色能源牌碳达峰、碳综合的主力军，属云南省属国企当中经营性资产较为优质的主体，其参股电站（长江电力、华能水电）的投资收益是公司重要利润来源。 （2）云建投业务定位为服务新型城镇化和基础设施建设，加快省属企业房地产基础设施建设板块整合，成为基础设施建设的主力军，做强云南大基建。云建投有一定公益属性：业务范围包括棚改、扶贫搬迁、高速建设、市政工程、水利基建，并且公司建设的海外项目面向南亚和东南亚的一带一路国家，符合国家战略方向。 （3）云交投致力于成为综合交通体系建设主力军，做强云南大交通。 （4）云南康旅转型后专注于打造世界一流健康生活目的地牌，加快引入战略投资者，推动全省文旅康养资源板块整合，成为文化旅游、健康服务龙头企业，做强云南大健康。 图1：云南省部分省属国企股权关系图及对应持股比例 云南省国资委 100% 90% 97.35% 云南省建设投资控股集团有限公司 82.10% 41.11% 46.73% 83.09%44.92% 3.37% 30.30% 72.55% 39.87% 100% 云南省资产管理有限公司 云南省铁路投资有限公司 云南城投置业股份有限公司 云南能投资本投资有限公司 云南水务投资股份有限公司 云南省水利水电投资有限公司 云南省康旅控股集团有限公司 云南省能源投资集团有限公司 云南省工业投资控股集团有限责任公司 云南省交通投资建设集团有限公司 云南省投资控股集团有限公司 100% 资料来源：wind，民生证券研究院整理 注：股权关系截至2022年6月。 从各主体历史二级成交来看：2020-2021年省级平台在集中到期、市场情绪转弱之下折价成交较多；而自2022年以来受益于资产荒及区域资源腾挪推动，整体净融资有所改善，康旅存量债规模也逐步降低，折价成交有所缓和。 但区域债务偿还滚续压力仍在，当前存量估值及信用利差仍较高。具体来看：图2：主要省属平台当前估值、信用利差分布及二级成交走势（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院整理 注：为更加清晰地体现趋势，此处展示的月成交均价-100（发行价格）；展示的估值及信用利差日期均为2022-08-26；月成交均价时间范围为2018年1月 至2022年8月26日。 （1）云交投、云铁投等交投类主体：当前估值水平相对较低，且历史成交以高价成交为主，市场认可度整体较高，这与其业务属性以及由此对应的债务结构有关。 （2）云投、云能投：2020年11月永煤违约以前，云投及云能投的二级成交基本是高价成交，原本两家也是云南省属国企当中较好的两家；而2021年以来受 到康旅影响，尤其2021年二季度以来，两者二级市场低价成交现象增多；而随着康旅集中兑付期过去，2021年下半年以来，云能投成交价格有所恢复，但受到直接影响的云投成交价格始终低位徘徊，直至今年才有所好转。从估值水平和发行上看，当前云能投也明显好于云投。 （3）云建投、云南水利：2020年11月永煤违约以前，云建投的二级成交总 体围绕估值波动，并不算异常，云南水利低价成交情况较多；永煤违约以后，云南进入集中兑付期，两者成交有所异动，其中母公司二级低价成交