动力电池超声焊设备核心供应商，有望率先受益复合集流体量产

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年1月30日 动力电池超声焊设备核心供应商，有望率先受益复合集流体量产 买入-A(首次) 骄成超声（688392.SH） 其他专用机械 公司上市以来股价表现 市场数据：2023年1月20日 收盘价（元）： 136.70 年内最高/最低（元）： 186.58/102.05 流通A股/总股本（亿）： 0.17/0.82 流通A股市值（亿）： 23.85 总市值（亿）： 112.09 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：1.39 摊薄每股收益：1.39 每股净资产(元)：21.08 净资产收益率：4.90 数据来源：最闻数据，山西证券研究所 分析师：王志杰 执业登记编码：S0760522090001邮箱：wangzhijie@sxzq.com 杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001邮箱：yangjingjing@sxzq.com 报告要点 国内高端超声波焊接设备龙头，打破外企垄断格局，国产替代加速推进。聚焦动力电池超声波焊接领域，应用场景多维拓展。公司主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备。公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。公司近三年营收、归母净利润CAGR分别为66.1%、168.7%，综合毛利率保持在50%左右，22Q1~3研发费用率超13%，显著高于可比上市公司。 动力电池头部客户大幅扩产，拉动极耳超声波焊接设备需求高增长，2025年动力电池规划产能超3TWh，对应的设备及其配件需求近20亿元（不包含滚焊设备）。龙头动力电池企业装机量和产能不断扩大，带来庞大的设备采购需求，假设2022-2025年间下游动力电池企业保持匀速扩产，每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达10亿元以上且逐年提升至20亿元。根据公司招股说明书披露，2021年宁德时代和比亚迪采购本公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50%。此外，公司还通过利元亨、海目星、联赢激光、赢合科技等整线设备集成商将产品应用在国轩高科、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等公司的动力电池生产线中。2021年公司按动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额计算的市场占有率约为20%-30%。根据公司现阶段的在手订单情况和客户开拓情况而言，公司2022年至2025年在行业内整体的市场占有率将进一步提升。 复合集流体量产在即，预计2025年超声波滚焊设备需求将超过35亿元。公司作为宁德时代滚焊设备核心供应商有望率先受益，实现几何级增长。复合集流体兼具安全性、高比能和长寿命等优势，有望迎来大批量应用。根据高工锂电预测，2025年PET复合铜/铝箔渗透率有望达到21%。目前公司的滚焊设备技术指标行业领先，已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中。同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备，且焊接速度可达80m/min以上。结合全球动力电池出货量、公司设备需求情况和单台价值量等，我们测算2025年复合集流体超声波滚焊设备市场规模将达到35~42亿元。当前，复合集流体产业化进程正在快速推进，上游订单充沛、中游扩产送样、下游积极验证，2023年有望实现小规模量产，公司滚焊设备销售有望充分受益市场红利，打开新增长空间。 自动化系统拓展锂电池及上游材料领域，差异化竞争有望抢占细分市场。公司自主研发的三元材料烘干技术满足了电池上游材料领域的自动化生产和环保要求，并与广西杰立特智能科技有限公司签订了大批量订单，为终端客户中伟股份提供锂电池领域的自动化设备。预计动力电池制造自动化系统业务将成为动力电池超声波焊接设备以外的公司的主要收入来源。 依托核心技术优势布局蓝海市场，多领域潜力待发。短期来看，随着国内疫情逐步得到控制，超声波口罩焊接机业务销售收入大幅下降。长期来看，公司依托核心技术优势布局蓝海市场，轮胎裁切耗材需求稳健，无纺布、IGBT、汽车线束等多领域具备技术优势，蓄势待发，目前已取得振华科技、比亚迪和均胜电子等客户订单，规模增长可期。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.3、7.8、12.0亿元，同比增长42.1%、49.0%、52.8%；分别实现净利润1.1、1.7、2.5亿元，同比增长62.2%、53.5%、45.6%；对应EPS分别为1.4、2.1、3.1元。以1月20日收盘价136.7元计算，对应公司2022-2024年PE分别为99.8、65.0、44.7倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示 下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；重要零部件进口占比较大的风险；客户集中度高及大客户依赖风险；新业务拓展不及预期的风险；复合集流体产业化进程不及预期的风险；技术变革及产品研发风险；市场竞争加剧的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 265 371 527 784 1,199 YoY(%) 97.0 40.1 42.1 49.0 52.8 净利润(百万元) 89 69 112 172 251 YoY(%) 828.3 -22.4 62.2 53.5 45.6 毛利率(%) 64.3 49.1 50.7 51.4 51.6 EPS(摊薄/元) 1.09 0.84 1.37 2.10 3.06 ROE(%) 84.1 21.1 5.9 8.4 10.8 P/E(倍) 125.5 161.9 99.8 65.0 44.7 P/B(倍) 106.6 32.8 5.9 5.4 4.8 净利率(%) 33.8 18.7 21.3 22.0 20.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.国内高端超声波焊接设备龙头，打破外企垄断格局6 1.1聚焦动力电池超声波焊接领域，应用场景多维拓展6 1.2公司股权结构集中，股权激励计划提振军心9 1.3近三年营收/净利润CAGR66%/169%，研发费用率显著高于同业10 2.2025年动力电池产能或超3TWh，对应设备及其配件需求近20亿元12 2.1动力电池头部客户大幅扩产，拉动极耳超声波焊接设备需求高增长12 2.2持续稳定供货头部大客户，公司市占率有望提升至30%以上16 2.3深耕超声波设备基础技术研发，三大核心创新技术加深护城河16 3.复合集流体量产在即，预计25年超声波滚焊设备需求将达30亿元18 3.1复合集流体兼具安全性、高比能和长寿命等优势，有望迎来大批量应用18 3.2公司滚焊设备技术指标行业领先，已应用到宁德时代生产制造工序中21 3.3上游订单充沛、中游扩产送样、下游积极验证，产业化进程快速推进22 3.42025年超声波滚焊市场空间有望超过35亿元26 4.依托核心技术优势布局蓝海市场，多领域潜力待发27 4.1自动化系统拓展锂电池及上游材料领域，差异化竞争有望抢占细分市场27 4.1.1持续供货镍氢电池龙头科力远，受益HEV高成长27 4.1.2锂电池上游材料领域有望成为新增长点30 4.2轮胎裁切耗材需求稳健，公司市场地位比肩必能信31 4.3无纺布领域需求约3亿元以上，公司尚有较大增长潜力32 4.4IGBT领域需求约4.5亿元，公司具备IGBT端子焊接独特优势34 4.5汽车线束领域需求约3-5亿元，已取得比亚迪、均胜电子等客户订单35 5.盈利预测、估值分析和投资建议35 6.风险提示38 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司主营业务在功率超声领域的示意图7 图3：超声波焊接设备为收入主要来源8 图4：动力电池超声波焊接设备收入构成8 图5：骄成超声动力电池超声波焊接设备8 图6：营业收入及同比增速10 图7：归母净利润及同比增速10 图8：公司毛利率与净利率走势11 图9：公司各项业务毛利率走势11 图10：公司各项期间费用率走势12 图11：公司研发费用及研发费用率12 图12：公司与可比公司研发费用率对比12 图13：中国新能源汽车销量及预测13 图14：中国新能源汽车产量渗透率走势13 图15：2022年中国新能源汽车产量占比情况13 图16：我国动力电池出货量与装机量14 图17：国内动力电池分企业装机量占比14 图18：动力电池行业装车量市场集中度14 图19：公司三大核心技术及产品介绍17 图20：复合集流体产品结构示意图18 图21：宁德时代一项发明专利提供的负极集流体能够同时兼顾较低的重量及较高的电性能19 图22：复合集流体相对传统材料的优势20 图23：复合集流体材料可有效提升电池寿命和安全性20 图24：复合集流体极耳超声波焊接工艺流程示意图21 图25：公司高强度超声波滚焊主轴系统22 图26：2022上半年国内HEV电池企业装机量占比29 图27：中国轨道交通电源市场规模及同比增速29 图28：锂电设备市场规模及预测30 图29：锂电设备生产企业全景图30 图30：全球汽车轮胎总销量32 图31：公司在轮胎裁切领域的主要合作客户32 图32：中国一次性吸收型卫生用品市场规模33 图33：中国一次性吸收型卫生用品市场规模细分33 表1：公司员工股权激励计划实施情况10 表2：动力电池主流厂商产能规划及对应的设备需求空间测算15 表3：全球动力电池出货量及对应的动力电池极耳焊接设备需求空间测算15 表4：复合集流体产业链主要厂商产能布局及进度梳理（截至2023年1月17日）23 表5：2021年以来主要电池厂商在复合集流体领域所获授权专利梳理（截至2022年12月20日）25 表6：全球动力电池出货量及对应的设备需求空间测算27 表7：公司自动化系统性能参数及同业对比28 表8：公司分产品营业收入及同比增长率预测37 表9：公司重要财务指标盈利预测37 1.国内高端超声波焊接设备龙头，打破外企垄断格局 1.1聚焦动力电池超声波焊接领域，应用场景多维拓展 公司聚焦动力电池超声波焊接设备研发与应用。公司主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。公司前身为上海骄成机电设备有限公司成立于2007年，发展初期主营超声波裁切业务，后续在新能源动力电池，轮胎裁切、无纺布焊接、汽车线束焊接、IGBT功率模块焊接等多领域拓展，目前已成长为国内高端超声波焊接设备与耗材的龙头企业之一。2022年9月，公司在科创板上市（股票代码：688392.SH）。公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力。目前，公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。公司积累了宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科和亿纬锂能等优质的头部大客户资源，具备广阔的发展前景。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网、山西证券研究所整理 在新能源动力电池领域，公司技术水平受到中国化学与物理电源行业协会和下游行业客户的充分认可。公司自主研发的多项产品创新性地解决了行业的技术难点：公司自主研发的集成实时质量检测技术的锂电池超声波焊接设备，将特征提取及智能算法与超声波金属焊接工艺特点相结合，实现对焊接过程中的生产状态实时监测，有效地防止电池批量不良品的出现；楔杆式超声波焊接设备采用特殊的一体式楔杆焊头设计，楔杆焊头设计的灵活性更强，可以满足更多的焊接工况，最大焊接层数可达200层；公司自主研发的 动力电池超声波滚动焊接设备，创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点问题。 在轮胎裁切领域，公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商。公司自主研发的超声波裁切系统