与默沙东续约顺利落地，“技术、市场”双轮驱动战略持续推进

证券研究报告|公司点评报告 2023年01月29日 与默沙东续约顺利落地，“技术&市场”双轮驱动战略持续推进 智飞生物(300122) 评级： 买入 股票代码： 300122 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 142.69/75.57 目标价格： 总市值(亿) 1,673.28 最新收盘价： 104.58 自由流通市值(亿) 762.75 自由流通股数(百万) 729.35 事件概述： 公司公告，公司与美国默沙东药厂有限公司（以下简称：“默沙东”）签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向公司独家供应协议产品，并许可公司根据约定在协议区域内（系指中华人民共和国，不包括中国香港、中国澳门和中国台湾地区）进口、经销和推广协议产品。协议有效期内，公司将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品。 分析判断: 公司与默沙东续约顺利落地，确定基础采购金额 公司与默沙东友好合作已超过十一年，建立起了良好稳定、互利共赢的合作关系。此次续约顺利落地，按照此次协议规定，公司获得HPV疫苗等产品在协议区域内的独家推广销售权力，此次协议约定采购年份为2023年下半年至2026年12月31日，为历次签署协议中最长合约时间。同时，协议规定了HPV疫苗等产品采购金额，具体见下表所示。此次公司与默沙东续约成功确定基础采购金额，确保了协议产品的基础供应量，对公司代理业务营收和利润有积极影响。根据公司公告及历年采购情况，基础采购金额协议不等同于订单，具体以双方书面确认的订单为准。考虑到当前国内HPV疫苗接种需求旺盛，我们预计未来实际HPV疫苗采购金额将高于基础采购金额。 表1公司与默沙东约定基础采购金额量 采购年份/年 产品类别 基础采购金额/亿元 2023年下半年 HPV疫苗 214.06 五价轮状病毒疫苗 2.47 23价肺炎疫苗 0.77 灭活甲肝疫苗 0.45 2024年 HPV疫苗 326.26 五价轮状病毒疫苗 7.28 23价肺炎疫苗 0.77 灭活甲肝疫苗 1.12 2025年 HPV疫苗 260.33 五价轮状病毒疫苗 7.15 23价肺炎疫苗 1.02 灭活甲肝疫苗 1.12 2026年 HPV疫苗 178.92 五价轮状病毒疫苗 6.24 23价肺炎疫苗 1.02 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 灭活甲肝疫苗 1.12 资料来源：公司公告，华西证券研究所 “技术&市场”双轮驱动战略持续推进，自研产品逐步进入收获期 “技术&市场”双轮驱动始终是公司业务发展的长期策略。自主研发、生产、推广销售的疫苗亦是公司利润的重要来源。代理业务取得的突破与提升促进了公司持续扩大研发投入，不断增强技术创新能力。目前，公司自研产品逐步进入收获期。公司自主研发项目共计28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目15项。其中23价肺炎球菌多糖疫苗目前处于申报审批中，我们预计于今年获批；二倍体狂苗、四价流感疫苗均已完成临床试验，我们预计将于今年申报生产。此外，公司获批的重磅产品微卡，随着市场准入和学术推广逐步推进，将有望逐步放量增长。 投资建议： 暂不考虑新冠疫苗业绩弹性,我们维持公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为308.10/404.86/532.88亿元，同比增长0.5%/31.4%/31.6%；归母净利润为72.08/97.48/125.45亿元，同比增长 -29.4%/35.2%/28.7%，EPS为4.51/6.09/7.84元。对应2023年1月20日收盘价104.58元/股，PE为23/17/13 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 核心疫苗产品销售低于预期；疫苗产品研发进度低于预期；公司与默沙东合作中断风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,190 30,652 30,810 40,486 53,288 YoY（%） 43.5% 101.8% 0.5% 31.4% 31.6% 归母净利润(百万元) 3,301 10,209 7,208 9,748 12,545 YoY（%） 39.5% 209.2% -29.4% 35.2% 28.7% 毛利率（%） 39.0% 49.0% 39.6% 40.4% 39.0% 每股收益（元） 2.06 6.38 4.51 6.09 7.84 ROE 40.0% 57.8% 29.0% 28.2% 26.6% 市盈率 50.69 16.39 23.21 17.16 13.34 资料来源：Wind,华西证券研究所 分析师：崔文亮分析师：支君 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn邮箱：zhijun@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002SACNO：S1120522060001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 30,652 30,810 40,486 53,288 净利润 10,209 7,208 9,748 12,545 YoY(%) 101.8% 0.5% 31.4% 31.6% 折旧和摊销 389 173 191 209 营业成本 15,622 18,619 24,143 32,496 营运资金变动 -2,464 -10,528 -6,172 -8,185 营业税金及附加 135 123 162 266 经营活动现金流 8,508 -3,061 3,809 4,569 销售费用 1,835 2,311 3,036 3,730 资本开支 -1,932 -301 -302 -300 管理费用 300 616 810 1,066 投资 -69 0 0 0 财务费用 22 -43 -51 -147 投资活动现金流 -2,019 -371 -342 -300 研发费用 553 647 891 1,119 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -93 0 0 0 债务募资 -2,743 -569 0 0 投资收益 -20 -70 -40 0 筹资活动现金流 -3,590 -583 0 0 营业利润 12,000 8,482 11,470 14,758 现金净流量 2,889 -4,015 3,467 4,269 营业外收支 -69 -1 -2 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 11,931 8,480 11,469 14,758 成长能力 所得税 1,723 1,272 1,720 2,214 营业收入增长率 101.8% 0.5% 31.4% 31.6% 净利润 10,209 7,208 9,748 12,545 净利润增长率 209.2% -29.4% 35.2% 28.7% 归属于母公司净利润 10,209 7,208 9,748 12,545 盈利能力 YoY(%) 209.2% -29.4% 35.2% 28.7% 毛利率 49.0% 39.6% 40.4% 39.0% 每股收益 6.38 4.51 6.09 7.84 净利润率 33.3% 23.4% 24.1% 23.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 34.0% 22.1% 21.9% 20.8% 货币资金 4,308 293 3,760 8,029 净资产收益率ROE 57.8% 29.0% 28.2% 26.6% 预付款项 186 74 97 130 偿债能力 存货 7,385 6,631 8,599 11,574 流动比率 2.09 3.74 4.12 4.31 其他流动资产 12,875 20,259 26,622 35,040 速动比率 1.45 2.82 3.21 3.39 流动资产合计 24,754 27,258 39,077 54,772 现金比率 0.36 0.04 0.40 0.63 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 41.2% 23.9% 22.4% 21.9% 固定资产 1,719 1,845 1,954 2,045 经营效率 无形资产 343 343 343 343 总资产周转率 1.02 0.94 0.91 0.88 非流动资产合计 5,294 5,420 5,529 5,620 每股指标（元） 资产合计 30,047 32,678 44,606 60,392 每股收益 6.38 4.51 6.09 7.84 短期借款 569 0 0 0 每股净资产 11.04 15.54 21.63 29.47 应付账款及票据 9,178 5,866 7,607 10,238 每股经营现金流 5.32 -1.91 2.38 2.86 其他流动负债 2,124 1,427 1,867 2,476 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 11,871 7,293 9,474 12,715 估值分析 长期借款 236 236 236 236 PE 16.39 23.21 17.16 13.34 其他长期负债 283 283 283 283 PB 11.29 6.73 4.83 3.55 非流动负债合计 519 519 519 519 负债合计 12,390 7,813 9,993 13,234 股本 1,600 1,600 1,600 1,600 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 17,657 24,866 34,614 47,158 负债和股东权益合计 30,047 32,678 44,606 60,392 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 支君：南京大学生物化学与分子生物学专业硕士毕业，曾任职于东方财富证券和华创证券，2021年5月加入华西证券，覆盖生物制品和医美行业。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司