宏观经济专题：国企改革成效与中特估值下的投资思路

2023年01月30日 宏观研究团队 国企改革成效与中特估值下的投资思路 ——宏观经济专题 相关研究报告 《政策将“加力扩消费”—宏观周报》 -2023.1.29 《地方两会：高质量“温补—宏观经济专题》-2023.1.29 《寻找消费超预期——春节海内外要闻—宏观深度报告》-2023.1.28 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 国企在国民经济中扮演重要作用，改革至今已取得实质成效 国有企业是国民经济的压舱石，在公用事业、基建、房地产、能源等领域占主导地位。凭借自身特点，国有企业在稳定性、技术能力等方面具备领先优势，且在危机时刻能发挥助企纾困作用。国企改革三年行动收官，企业增质提效取得重大进展。国企改革已从创新试点期过渡到纵深推进期。央企和地方国企改革 完成率超98%。中国特色现代企业制度更加成熟定型，混合所有制改革成效显著。传统估值体系下国企估值偏低，主要有三点原因：（1）市场不看好其盈利能力和成长性，或与国企创新和风险承担能力有限、组织结构复杂等有关；（2）除传统 周期行业外，国企净利润率普遍低于民企。尽管营收规模较大，但仅有特定行业优势的央国企盈利能力强于民企。央企中，煤炭、交通运输、有色金属、公用事业、金融等行业企业普遍盈利能力更强。地方国企中，金融业、房地产、交通运输、建筑材料、煤炭、食品饮料等行业企业强于民企。此外，传统行业的龙头国有企业盈利能力具备优势；（3）央企与地方国企承担一定稳增长任务，举债必要性高于普通企业，导致其资产负债率偏高，不过近年已逐渐下行。 新一轮国企改革聚焦扩大主业优势、完善管理制度、实现市场化运营 下一步国企改革将围绕以下四点主要任务展开：（1）聚焦主业，轻装上阵。进一步剥离非优势业务资产，聚焦主业，扩大企业优势资产的比重，扩大竞争优势。加强央企之间产业生态圈合作；（2）继续完善中国特色现代企业制度。完善董事 会制度，做好员工股权激励、员工持股等激励制度，激发企业内生性动力，增强决策的灵活性和效率，避免层层审批；（3）完善中国特色国有企业现代公司治理； （4）进一步实现国企市场化运营。 新时代中国式现代化对国有企业也提出了新要求。在传统向新型产业转化方面，央企国企被赋予更高要求。央国企将更加致力于现代化产业体系升级、有效防范重大风险。在新能源和数字化转型领域，政策对央企有明确的指引。 中特估值下具有行业优势、改革力度、盈利成长性的央国企有估值重构空间央国企作为国民经济的最主要组成部分，与国家安全等产业领域联系紧密，是具备“中国特色”优势的一类企业。中国特色估值溢价从行业、政策、企业三个维度得以反映：（1）行业方面，主要关注三条主线：绿色低碳、发展安全与科技创 新。与以上主线相关的电力、新能源、新型基础设施、汽车、国防军工、半导体、信创、人工智能、生物科技、高端装备等行业上市央国企或更具优势。（2）政策层面，新一轮国企改革着力推动央企专业化整合，资源优化整合后的央企将提升自身竞争力。我们梳理2022年以来国资委组织的央企专业化整合项目，其中涉及的央国企上市公司或具备竞争优势。（3）企业层面，央国企分红意愿和能力也是估值重构的重要因素，股息率较高且持续增长体现企业分红意愿强、高净利润增长率是国有上市公司盈利能力的保证，满足以上两点的央国企可能更具估值重构空间（正文附相关企业列表）。 风险提示：国内疫情反复超预期；经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、透视国企——自身特点&改革成效......................................................................................................................................... 1.1、国有企业是国民经济的压舱石..................................................................................................................................... 1.2、国企改革三年行动后，国企提质增效成果明显.......................................................................................................... 1.3、传统估值体系下国企估值偏低..................................................................................................................................... 2、前景远眺——新一轮改革激发国企活力1 2.1、近期政策表述明确国企做优做强做大目标1 2.2、国家战略目标对国企提出新要求新任务1 3、中国特色估值体系下的国企投资思路1 3.1、行业维度：关注绿色、安全、科技三条主线1 3.1.1、战略新兴行业受到产业和金融政策支持1 3.1.2、关注绿色、安全和科技创新相关领域央国企1 3.2、政策维度：专业化整合有效提升国企竞争力1 3.3、企业维度：从财务指标识别高分红与盈利成长性国企1 4、风险提示1 图表目录 图1：国有资产总额占GDP比重达70%..................................................................................................................................... 图2：国企营业总收入逐年增长................................................................................................................................................... 图3：国企改革主要历经五个阶段............................................................................................................................................... 图4：2022年国新央企综指在股市下行时具有韧性................................................................................................................... 图5：上市央企中国防军工、机械行业占比最高........................................................................................................................ 图6：上市地方国企中化工、交运等占比最高............................................................................................................................ 图7：民营企业整体估值高于央企和国企................................................................................................................................... 图8：传统行业央企净利率高于民营企业................................................................................................................................... 图9：央企ROE总体低于行业平均值......................................................................................................................................... 图10：非国企资产负债率低于央国企......................................................................................................................................... 图11：国有企业杠杆率呈下行趋势.............................................................................................................................................. 图12：央国企与非国有企业财务指标综合对比1 图13：2022年共有62家央企公布数字化转型方案1 图14：新能源、安全、科技领域部分央国企1 图15：2022年部分央企专业化整合项目1 图16：高盈利成长性且持续分红央国企1 表1：国企改革三年行动方案包括八方面重点任务.................................................................................................................... 表2：2022年下半年国企改革相关的政策表述1 表3：2021-2022年战略新兴产业相关扶持政策梳理1 1、透视国企——自身特点&改革成效 2023年，是国资委成立的第20年，也是国企改革三年行动方案收官后的首年。国家对国企改革提出了新要求和新任务。从二十大报告的“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，到2022年11月证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系”、出台《推动高质量上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，都标志着新一轮上市公司特别是国企高质量发展改革的工作已然开始。 本文从国企自身的经营和财务特点出发，剖析国企在市场上拥有低估值的原因，讨论在以往改革取得进展以及今后新一轮改革的推动下，国企前景如何，以及从行业、政策、企业等维度提供中国特色估值体系下的国企投资策略。 1.1、国有企业是国民经济的压舱石 国有经济在公用事业、基建、房地产、能源等领域占重要比重，经营效益稳步增长，成为我国宏观经济大盘的支柱力量。据国资委，预计中央企业2022年全年实现营业收入39.4万亿元、同比增长8.3%，利润总额2.55万亿元、增长5.5%，净利润1.9万亿元、增长5%。国企有效支撑了我国经济发展保持稳中向好。同时，国有企业在投资、工业生产等方面也占据重要地位。2021年，国有企业营业总收入755543.6亿元，占当年国民生产总值的66%。根据广西省国资委，2022年1-10月，自治区国资委监管企业完成固定资产投资1445亿元，同比增长13.7%；实现工业总产值2737亿元，占全区比重达14%。 国有企业凭借自身特点，在稳定性、技术能力等方面具备领先优势，且在危机时刻能发挥助企纾困作用。背靠国有资本，国企具备