宏观经济点评：库存周期熨平与否的探讨与投资思路

2023年07月31日 宏观研究团队 库存周期熨平与否的探讨与投资思路 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 库存周期熨平的线索与因果 2023年1-6月工业企业营收转负、库存下滑，仍符合主动去库的特征。在库存同比接近历史底部之际，市场的疑虑在于本轮库存周期是否熨平，补库弹性如何？ (1)库存周期熨平的2条线索。一则实际库存衡量的企业去库仅行至半程。历史 上的去库阶段主要由“量”主导而非“价”，而本轮去库则相反，或指向实际去库力度不足。二则库销比持续上行，表明当前内需不足为较大掣肘，从去库到补库的切换时点可能延后，且库存反弹力度或不及历史均值。 (2)本质或在于地产失位。房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存 周期反转均包含地产要素，如1998年商品房改革、2008年四万亿基建+地产放松、2012年地产放松、2015年棚改货币化+供给侧改革、2020-2021上半年流动性宽松楼市火热。此外，相关性矩阵给出了进一步证明，工业企业的总量库存与地产链、化工链相关性最高。推论得到，地产周期弱→工业周期弱→库存周期弱。 若库存周期仍延续熨平，关注结构机会和中美共振补库 在探讨本轮库存周期走向之前，需厘清库存周期与股债的映射关系。债市映射 《投资转暖助推美国经济再超预期— —美国二季度GDP数据点评—宏观经济点评》-2023.7.29 《美联储的决策周期在拉长——7月 FOMC会议点评—宏观经济点评》 -2023.7.27 《迎接战略反攻——7月政治局会议点评—宏观经济点评》-2023.7.25 库存周期，权益对库存周期存在一定的“抢跑”，被动去库表现最好，消费、周期领涨。若内需不足现状仍延续，则历史复盘结论或在一定程度失效，我们建议关注2条结构性主线：国内先行被动去库行业、向中美共振补库要动能。 (1)国内先行进入被动去库：汽车、电气机械、交运设备。我们分别计算了41个 工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图。与2023年5月相比，6月工业行业更多积聚于第三象限，其中汽车、电气机械、交运设备先于进入被动去库，计算机、纺服、五金、通用设备处于“困境反转”阶段。 (2)向中美共振补库要动能：家具、造纸、消费电子、半导体。综合对华进口依 赖度和中美库存分位数，家具、造纸、消费电子有望于2023下半年实现共振补库。家具受益于美国房地产周期，消费电子半导体则受益于创新周期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 本轮库存周期的推演和投资机会 对库存周期的判断取决于地产周期的反弹强度。7月24日政治局会议未提“房住不炒”，叠加超大特大城市推进城中村改造，地产有望企稳，但长期仍需回归人口基本面。我们对库存周期给出了不同情形的推演。 (1)乐观情形：2023Q3被动去库，2023Q4主动补库，存货增速反弹至15%，历 史复盘来看利好权益，消费最为受益，此外周期也有望受益，配置汽车、非银金融、食品饮料、医药生物、电力设备、机械设备等。 (2)中性情形（大概率）：2023Q3被动去库，2024Q1主动补库，存货增速反弹至 10%，权益关注结构性机会，即率先进入被动去库的汽车、电气机械、交运设备，以及有望受益于中美共振补库的家具、造纸、消费电子、半导体。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、库存周期熨平的线索与因果3 2、债市映射库存周期，权益存在抢跑5 3、库存周期熨平，关注结构和中美共振补库6 4、库存周期的后续推演和投资机会8 5、风险提示9 图表目录 图1：2023年6月工业企业仍主动去库3 图2：实际库存仅行至半程4 图3：库销比仍趋上行4 图4：地产周期领先库存周期4 图5：工业企业库存与地产链、化工链高度相关5 图6：10年国债利率与库存周期正相关6 图7：债市映射库存周期6 图8：被动去库消费、周期表现较好6 图9：被动去库阶段权益表现最好6 图10：6月工业行业更多积聚于第三象限7 图11：家具、造纸、消费电子或将共振补库8 图12：乐观、中性、悲观，对应名义库存增速反弹至15%、10%、5%8 2023年1-6月全国规模以上工业企业利润累计同比-16.8%，前值-18.8%；营业收入累计同比增长-0.4%，前值0.1%。 1、库存周期熨平的线索与因果 2023年1-6月工业企业营收转负、库存下滑，仍符合主动去库的特征。在库存同比接近历史底部之际，市场的疑虑在于本轮库存周期是否被熨平，补库弹性如何？具体来看： 图1：2023年6月工业企业仍主动去库 资料来源：Wind、开源证券研究所 (1)实际库存的去库仅行至半程。存货是过去一段时间成本价格的集合，企业去库行为可以拆解为量和价的下行，实际库存（名义库存平减PPI同比）代表量，PPI同比代表价。与名义库存相比，实际库存的每一轮波峰、波谷更加平稳，有利于对库存周期进行定位以及预判与下一阶段的距离。复盘历史上的去库阶段，名义库存和实际库存的分化并不明显，换句话说去库主要由量主导而非价格，而2022年6月以来两者偏离较大，名义库存接近历史底部但实际库存仅行至半程，即本轮去库主要由价格贡献而非量，或表明库存去化仍不彻底，在路径上可能与2018年较为相似。 图2：实际库存仅行至半程图3：库销比仍趋上行 % 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1996-102003-062010-022016-102023-06 名义库存:同比实际库存:同比 0.5 月 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2008-062013-062018-062023-06 工业企业:库销比ttm 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)库销比持续上行或指向去库力度不足。库销比指标衡量了单位销售规模对应的库存水平，2008、2012、2015、2020年地产政策宽松后工业企业库销比出现了不同幅度的下行，但2022年6月以来工业企业持续主动去库但库销比ttm仍趋上行，2023年6月库销比ttm达到0.51，表明当前内需不足为较大掣肘，从去库到补库的切换时点可能延后，且库存反弹力度或不及历史均值。 (3)本质或在于地产失位。地产链是最长、最广的经济链条，向上游拉动房屋建筑和相关的焦煤、钢铁、水泥、玻璃制造等，向下游辐射汽车、家电、家具、建筑建材。历史复盘来看，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反 转均包含了地产要素，1998年商品房改革、2008年四万亿基建+地产放松、2012年地产放松、2015年棚改货币化+供给侧改革、2020-2021上半年流动性宽松+贷款资金违规流入地产。工业企业总量库存和行业库存的相关性矩阵给出了进一步的证明，地产链（黑色金属采选、黑色金属加工、非金属制品、金属制品）、化工链（化学制品、化纤、橡胶塑料）相关性最高。由此，我们得到了一条可能的路径：地产周期弱→工业周期弱→库存周期弱。 图4：地产周期领先库存周期 % 60 40 20 0 -20 1999-062005-062011-062017-062023-06 地产上行周期 中国:工业企业:产成品存货:同比 房地产投资增速(右轴,领先6个月已位移) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：工业企业库存与地产链、化工链高度相关 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：该图为工业企业（总量）和各行业产成品存货同比的相关性矩阵，颜色从蓝到红表示相关性从小到大，考虑到对角列固定为1此处予以删除。具体而言，第一列第二行表示总量和煤炭的产成品存货同比的相关性。 2、债市映射库存周期，权益存在抢跑 在探讨本轮库存周期走向之前，需厘清库存周期与股债的映射关系。 (1)债市：映射库存周期，且波动幅度同样匹配。产成品存货和10年国债利率高度共振，仅2020Q1-2022Q2出现背离，系大宗商品牛市带动上游工业产成品补库。被动去库、主动补库（经济上行阶段）对应债熊，10年期国债利率平均上行25、40个BP，10年期国开债利率平均上行28、42个BP；被动补库、主动去库（经济下行阶段）对应债牛，10年期国债利率平均下行18、35个BP，10年期国开债利率平均下行17、33个BP。 主动补库（经济繁荣）利率上行幅度大于被动去库（经济复苏），主动去库（经济衰退）利率下行幅度大于被动补库（经济萧条）。 图6：10年国债利率与库存周期正相关图7：债市映射库存周期 40 30 20 10 0 -10 6 % % 200 5 100 40 3-100 BP 2-200 库存周期资产表现：国债 2002-052009-052016-052023-05 中国:工业企业:产成品存货:同比 10年国债收益率(右轴) 被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存 第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮第6轮第7轮第8轮 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)权益：与库存周期相关性弱于债市。被动去库表现为普涨、平均涨幅最高 （9.2%），主动补库、主动去库涨跌互现（0.3%、0.5%），被动补库负收益（-1.7%）。不同于债市反映基本面，权益市场对库存周期存在一定的“抢跑”行为，表现为主动去库（经济衰退）或受益于政策刺激和流动性宽松，先于基本面筑底回升；被动去库（经济复苏）普涨，提前交易下一阶段的主动补库（经济繁荣）。 经济上行则消费、周期风格表现较好。被动去库阶段，军工、汽车、非银金融、食品饮料、社服、电力设备、医药生物、有色金属等板块涨幅居前，分别为29.7%、22.1%、21.1%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%、15.1%。 图8：被动去库消费、周期表现较好图9：被动去库阶段权益表现最好 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 国汽非防车银军金 工融 美食社电医有机容品会力药色械护饮服设生金设理料务备物属备 40% 20% 0% -20% -40% 库存阶段资产表现：上证综指 被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存第1轮第2轮第3轮第4轮 被动去库:涨幅TOP10 第5轮第6轮第7轮第8轮 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、库存周期熨平，关注结构和中美共振补库 若内需不足现状仍延续，则历史复盘的结论或在一定程度失效，此种宏观情形我们建议关注两条结构性主线：国内先行被动去库行业、向中美共振补库要动能。 (1)国内先行被动去库：汽车、电气机械、交运设备。我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，第三象限对应该行业的存货分位数收窄、营收分位数向上突破。与2023年5月相比， 6月工业行业更多积聚于第三象限，其中汽车、电气机械、交运设备先于进入被动去库，计算机、纺服、五金、通用设备处于“困境反转”阶段，营收和存货均为历史低位。 图10：6月工业行业更多积聚于第三象限 100% 主动补库 75% 营50% 电气机械 被动去库汽车 收 25% 纺服 通用设备 交运设备 酒饮 油煤医药 农副食品 主动去库 仪器仪表 被动补库 烟草 电热 燃气 五金黑色加工有色加工 0% 非金属 专用设备 煤炭 75% 食品 0%计算机 25%化学制品 50% 产成品存货 100% 历史分位数(2023M6) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)向中美共振补库要动能：家具、造纸、消费电子、半导体。2022年美国进口 （转换为美国零售商库存行业）较依赖中国的有电脑、电气机械、家居家装、五金、服装服饰、木材木制品、机械设备、化学制品、纸制品、专业商用设备，分别占比35.2%、31.3%、28.8