宏观经济2023年中期投资策略：国企改革成效与中特估值下的投资思路

证券研究报告 国企改革成效与中特估值下的投资思路 宏观经济2023年中期投资策略 姓名何宁（分析师） 证书编号：S0790522110002 邮箱：hening@kysec.cn 2023年5月10日 核心观点 当今世界面临百年未有之大变局 世界力量对比发生变化，全球经济呈现“东升西降”；逆全球化思潮兴起；地缘政治局势动荡。我国统筹发展与安全 2014年4月15日，习近平总书记首次提出“总体国家安全观重大战略思想”；2022年党的二十大报告中“安全”一词创历史之最的91次。2021年全球安全指数小幅回升，美国、俄罗斯、中国排名居前，分别为0.57、0.55、0.46。中国经济、民生、外贸安全较高。 国企自身特点与国企改革成效 国有企业是国民经济的压舱石，在公用事业、基建、房地产、能源等领域占主导地位。凭借自身特点，国有企业在稳定性、技术能力等方面具备领先优势， 且在危机时刻能发挥助企纾困作用。国企改革三年行动收官，企业增质提效取得重大进展，央企和地方国企改革完成率超98%。传统估值体系下国企估值偏低，主要有三点原因：（1）市场不看好其盈利能力和成长性；（2）除传统周期行业外，国企净利润率普遍低于民企；（3）央企与地方国企资产负债率偏高，不过近年已逐渐下行。 新一轮改革展望与中特估值 下一步国企改革将围绕以下展开：（1）聚焦主业，轻装上阵；（2）继续完善中国特色现代企业制度；（3）完善中国特色国有企业现代公司治理；（4）进一步实现国企市场化运营。同时，央国企要积极服务国家战略规划，做好现代产业转型，扶持培育新兴产业。“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，脱胎于中国特色资本市场服务实体经济和国家战略，并区别于传统西方估值体系的资产定价体系。央国企不断深化改革进程使市场将其作为中特估值的 “锚”。 中国特色估值体系下的国企投资思路 中国特色估值溢价从行业、政策、企业三个维度得以反映： （1）行业方面，主要关注三条主线：绿色低碳、发展安全与科技创新。与以上主线相关的电力、新能源、新型基础设施、汽车、国防军工、半导体、信创、人工智能、生物科技、高端装备等行业上市央国企或更具优势。 （2）政策层面，新一轮国企改革着力推动央企专业化整合，资源优化整合后的央企将提升自身竞争力。 （3）企业层面，股息率是衡量央国企稳定性和分红能力的重要指标。除此之外，需关注“一利五率”中新增的利润总额、净资产收益率、营业现金比率等， ROE有明显改善的央国企估值回归的空间更大。国央企全天候策略：选股优化、风格轮动 基于随机森林模型解构市场对国央企的审美迁移，以此构建多因子打分模型，并通过价值和成长风格轮控制回撤，提高年化收益率、夏普比至15.8%、93.3%。风险提示：国内经济恢复不及预期；俄乌冲突反复超预期；美国经济超预期衰退。 目录 CONTENTS 1 当今世界面临百年未有之大变局 2 我国统筹发展与安全 3 4 国企自身特点与国企改革成效新一轮改革展望与中特估值 5 中国特色估值体系下的国企投资思路 6 国央企全天候策略：选股优化、风格轮动 7 风险提示 长期类 滞胀 统筹发 展与安 全 中国 全球 1疫后三大因素交织，统筹发展与安全 后疫情 时代 和平红 利弱化 中国式现代 化 世界主要力量对比发生重要变化 •习近平总书记在2018年6月的中央外事工作会议讲话上指出：“当前，我们处于近代以来最好的发展时期，世界处于百年未有之大变局，两者同步交织、相互激荡。”在二十大报告中，习近平总书记又再次指出：“世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整。” •百年未有之大变局，其背后是世界主要力量对比发生变化，即新兴经济体的经济快速发展与崛起，特别是中国经济的快速发展，带动全球经济增长引擎逐渐从传统的欧美发达国家转向亚太等新兴市场国家，全球经济发展呈现出“东升西降”的格局。经济力量相对强弱的变化，叠加欧美国家民粹主义、单边主义等思潮兴起，其影响力已经逐渐趋下行，从而带动原有的世界格局发生深刻改变。 图1：主要国家占全球GDP比重对比图 %中国欧盟印度 日本 美国 40 35 30 25 20 15 10 5 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 0 % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图2：中国成为驱动全球经济增长的重要增量 主要国家新增GDP占全球比重 中国美国印度日本 欧元区 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 数据来源：世界银行、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 逆全球化思潮逐渐兴起 •百年前未有之大变局的另一表现则是逆全球化思潮的逐渐兴起，2008年国 际金融危机后，英国脱欧、中美贸易摩擦等一系列事件，标志着逆全球化% 70 思潮在全球的逐渐兴起与发展。 •我们以全球贸易额占GDP的比重来观察当前全球化的进程，可以发现自601960年代以来，全球主要国家贸易占GDP的比重始终在上升，且中低收入50国家贸易占GDP的比重上升较高收入国家更快，并在2002年左右超过高收 入国家。40 •但自2008年金融危机发生后，全球贸易额占GDP比重便开始下滑，其中中30 低收入国家下滑的速度较快，当前已经严重落后于高收入国家。事实上， 全球贸易占GDP比重当前仍较2008年有一定程度的差距，反映出逆全球化20 正在切实发生。10 •为何逆全球化思潮逐渐兴起，我们认为一是经济全球化导致不同国家之间0 的收入分配并不一致，这加大了不同国家之间的贫富差距；二是参与经济 全球化的国家，其国内不同经济部门获得的收益也不尽相同，导致国内不同群体间的矛盾激化（如美国的铁锈州等）；三是经济全球化需要政治治理的全球化，但当前的多边机构由于改革乏力，无法承担这样的职责，导 致相关矛盾不断加深。 图3：全球贸易占GDP比重自2008年后开始下行 全球:贸易:占GDP比重 高收入国家:贸易:占GDP比重中低收入国家:贸易:占GDP比重 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 数据来源：Wind、开源证券研究所 地缘政治局势持续动荡 •当今世界并不安宁，地缘政治冲突始终存在。特别是俄乌冲突发生以来，全球地缘政治风险指数开始大幅提升，地缘政治风险报道占比也迅速提升。当前俄乌冲突仍在持续进行当中，和平曙光尚未到来，热点问题（阿富汗、朝核问题）还尚未解决，促使全球地缘政治局势始终成为各国关心的重要议题与政策制定的重要变量。 •地缘政治不稳定还会使得不同国家/地区之间的矛盾面临激化。需要关注我国与周边国家/地区潜在的领土主权争端、气候变化问题、公共卫生安全等问题。 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图4：地缘政治风险始终存在 地缘政治风险指数% 战争 海湾战 争 战争 俄乌 冲突 伊拉克 阿富汗 18 16 14 12 10 8 6 4 2 1985-04 1986-04 1987-04 1988-04 1989-04 1990-04 1991-04 1992-04 1993-04 1994-04 1995-04 1996-04 1997-04 1998-04 1999-04 2000-04 2001-04 2002-04 2003-04 2004-04 2005-04 2006-04 2007-04 2008-04 2009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 0 数据来源：Wind、开源证券研究所 中美摩擦不断 •奥巴马政府时期开始提出重返亚太。到特朗普政府时期，其在2017年的首份国家安全战略报告中，将中国确定为战略竞争对手，并推动“印太”构想的实施，希望通过链接印度与日本等盟友来弱化中国的影响力1，并且对我国相关商品征收高额关税，造成中美贸易摩擦。 •拜登政府上台后，更是推出了“印太经济框架”（Indo-PacificEconomicFrameworkforProsperity，IPEF），包含供应链、数字经济、应对气候变化、反腐败与反贿赂等4大支柱，希望加强与区域内国家的合作，从而削弱中国的经济影响力。此外，还通过一系列法案，推动供应链本土化与制造业回流。 表1：印太经济框架成员国GDP占全球比重 国家名称占全球GDP比重（2021年，%） 澳大利亚1.61 文莱0.01 印度3.30 印度尼西亚1.23 日本5.14 韩国1.87 马来西亚0.39 新西兰0.26 菲律宾0.41 新加坡0.41 泰国0.53 越南0.38 美国23.93 合计39.50 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.黄大慧、毕海东：“亚太百年变局：动力、形态与中国方位”，《中国人民大学学报》，2020年第4期，第109页。 目录 1 CONTENTS 当今世界面临百年未有之大变局 2 我国统筹发展与安全 3 4 国企自身特点与国企改革成效新一轮改革展望与中特估值 5 中国特色估值体系下的国企投资思路 6 国央企全天候策略：选股优化、风格轮动 7 风险提示 2.1统筹发展与安全：百年未有之大变局的主动应对 发展与安全是国家治理的两件大事，两者的关系随着局势的发展动态演化 党的十八大以来 改革开放至党的十八 大 新中国成立至改革开 放前 图5：统筹发展与安全的概念演化 战争与革命是当时的时代主题，20世纪上半叶，世界经历了两次世界大战，随后又进入美苏冷战 ，战争根源并未消除，国家安全 长期面临严重威胁。 我国实施积极防御的国防战略，彼时国防建设是国家治理中的重点，安全在国家治理中的地位非 常重要，经济建设在很大程度上需要服从于国防建设的需要。 和平与发展成为当时的时代主题 ，20世纪80年代后，世界政治格局发生了重大变化，冷战的结束更是使得全球局势由“战争与革命”转向“和平与发展”。 我国以经济建设为中心，利用和平环境加快自身的发展，此时发 展是国家治理的首要目标，经济建设取得了巨大成就，但安全的重要性也开始变得更加突出。 世界经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时全球不稳定性不确定性明显增强。我国发展过程中面 临的机遇和挑战都有新的发展变化。 更好的统筹发展与安全，发展仍是解决我国一切问题的基础和关键，破解各种 突出矛盾和问题，防范化解重大风险，归根到底要靠发展。强调国家安全在党和国家工作大局中具有重要地位，要坚 持总体国家安全观，做到发展和安全并重，推动高质量发展和高水平安全良性互动与动态平衡。 资料来源：钟开斌《统筹发展和安全:概念演化与理论转化》、开源证券研究所 2.2全球安全指数：统筹发展与安全 2014年4月15日，习近平总书记首次提出“总体国家安全观重大战略思想”和11个领域的安全；2021年《十四五规划和2035年远景目标纲要》把维护国家安全放在更加突出的位置，列出专章“统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国”；2022年党的二十大报告中“安全”一词创历史之最的91次，并作出推进国家安全体系和能力现代化的新部署。 我们对全国代表大会报告进行NLP分词，数据显示“安全”词频从十五大的0.1%上升至二十大的0.6%，“发展”词频在十七大见顶后持续回落。目前，中国已进入中华民族伟大复兴关键阶段，要实