策略专题报告：“中特估值”体系下的国企改革投资机会

策略专题报告 “中特估值”体系下的国企改革投资机会 核心结论 国企在国民经济中扮演重要作用，但估值仍然偏低。国有企业是国民经济的压舱石，在煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等领域占主导地位。但国有企业存在“价值实现与价值创造不匹配等问题”。截至2023年3月2日 国企与央企PETTM中位数分别为18.25倍与25.81倍，显著低于民营企业 30.81倍的PE水平。国企的定价偏低主要来自几个痛点：1）国企主要分布在传统上中游行业，且有一定的行政壁垒，成长性略低；2）规模大，负债高，公司所有者机制与治理机制不够市场化，导致经营与管理效率偏低；3国有经济承担“国家使命”，与以创造盈利为核心任务的民企价值观有差异市场对国有企业改革的认知不够充分；4）国企有比较好的资源整合优势，但当前创新发展能力不强。 2023年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革行动正在谋划中。“1+N”政策体系与国企改革三年行动背景下国企全面深化改革已经铺开，中国式现代化背景下高质量发展是首要任务，国 有企业作为“大国重器”任务艰巨。二十大报告已经提出了“完善中国特色现代企业制度”重点改革方向以及“加快建设世界一流企业”的目标；新一轮国企改革任务重点在于提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，抓手还 是在于通过创新与整合完成提质增效。 建立中国特色估值体系，国企估值有望迎来合理重估。证监会主席易会满在2022年11月21日的金融街论坛上表示“要探索建立具有中国特色的估值体系”。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，一方面在于“练好内 功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要进一步强化公众公司意识。历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。 结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向：1）资源整合型：关注央企战略性重组和专业化整合；以及存在资产注入或重组预期的板块和标的。2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，或符合国家安全背景的“链主”企业。3）价值重估型：估值明显偏低的板块、以及从财务视角看具备“核心竞争力”的优质 板块和标的。 风险提示：国企改革政策推进不及预期，产业发展不及预期。 证券研究报告 2023年03月10日 分析师 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、国企的成色：估值与价值的错位3 二、国企改革新征途：打造“大国重器”5 三、中国特色估值体系下的投资思路10 3.1资源整合型：关注改革预期较强的代表性央企与国企11 3.2科创领头型：符合国家安全战略的“链主”13 3.3价值重估型：关注估值定价偏低，以及综合竞争力靠前的公司14 四、风险提示17 图表目录 图1：国企+央企上市公司数量3 图2：国有企业市值占上市公司比重3 图3：国有企业营收占GDP比重3 图4：国有企业2022Q3营收占上市公司比重3 图5：中证指数PETTM估值对比（倍）4 图6：国有企业PE估值低于市场整体4 图7：国有企业PB估值低于市场整体4 图8：国有企业资产负债率偏高5 图9：国有企业ROE略低于民企5 图10：历年中央企业经营指标体系9 图11：中国特色估值体系下的投资思路10 图12：央企上市公司数量与占行业比重11 图13：地方国企上市公司数量与占行业比重12 图14：各行业国有企业PE估值与市场对比（倍）15 图15：各行业国有企业PB估值与市场对比（倍）15 表1：近期关于国企改革的政策表述6 表2：十八大到二十大对于国企改革的政策表述与后续政策跟进8 表3：地方“双百企业”入选关联上市公司名单12 表4：二十大报告有关现代化产业体系表述13 表5：符合国家安全方向的部分领域头部国企与央企14 表6：各行业国央企龙头与海外龙头公司的估值情况16 表7：盈利与分红能力较强，且估值低于民企的标的（按ROE排序）17 一、国企的成色：估值与价值的错位 国有经济是我国经济与社会稳定的压舱石，在关系国家安全与国民经济的主要领域中具有的重要支柱的地位。2021年国有企业营业总收入达75.55万亿元，占当年GDP总额的66%。从上市公司来看，截至2023年3月初，A股有442个央企和906个地方国企，国 有企业总市值合计45.58万亿元，占A股总市值的48%；2022年三季报营业收入规模达到34.41万亿元，占A股上市公司营收规模的66%。国有企业主要分布在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，包括机械设备、基础化工、交通运输、公用事业、建筑装饰等行业，在产业链当中偏中上游。国有企业在煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等行业占据主导地位，市值占所在行业市值比重超过了80%。 图1：国企+央企上市公司数量图2：国有企业市值占上市公司比重 国企+央企上市公司数量 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 机械设备基础化工交通运输公用事业建筑装饰医药生物房地产计算机汽车 非银金融 传媒电力设备国防军工 电子有色金属商贸零售 环保社会服务食品饮料农林牧渔 煤炭钢铁银行 建筑材料 通信石油石化家用电器纺织服饰轻工制造 综合美容护理 0% 国企+央企市值占全部行业市值比重 煤炭公用事业石油石化建筑装饰 银行通信钢铁 交通运输食品饮料 综合国防军工非银金融房地产商贸零售建筑材料有色金属社会服务 环保传媒 基础化工计算机汽车 机械设备农林牧渔医药生物纺织服饰 电子电力设备轻工制造家用电器美容护理 资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日）资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日） 国企+央企营收占行业比重（2022Q3） 图3：国有企业营收占GDP比重图4：国有企业2022Q3营收占上市公司比重 国有企业销售收入占GDP比重 国企+央企营收占行业比重（2022Q3） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 30% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 建筑装饰 煤炭综合 石油石化 钢铁公用事业国防军工交通运输 通信银行 建筑材料 有色金属非银金融 汽车环保 食品饮料商贸零售 传媒机械设备基础化工社会服务纺织服饰医药生物房地产计算机电子 电力设备家用电器农林牧渔轻工制造美容护理 0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 但国企上市公司面临估值偏低，价值实现与价值创造不匹配的问题。截至3月2日，中证国企指数PE长期低于中证民企指数。从A股上市公司情况来看，市场对其估值定价偏低 ——截至2023年3月2日，A股上市公司PETTM中位数为27.65倍，国企与央企PETTM中位数分别为18.25倍与25.81倍，显著低于民营企业30.81倍的PE水平；A股上市公司PB(MRQ)中位数为2.77倍，国企与央企PB(MRQ)中位数分别为1.93倍与2.22倍， 也明显低于民营企业3.02倍的PB中位数水平。2022年5月27日《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出：“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。 图5：中证指数PETTM估值对比（倍） 中证国企中证央企中证民企中证全指 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图6：国有企业PE估值低于市场整体图7：国有企业PB估值低于市场整体 PETTM中位数（倍） PB(MRQ)中位数（倍） PETTM中位数（倍） PB(MRQ)中位数（倍） 353.5 303 252.5 202 151.5 101 50.5 全部A股 国企 央企 民营企业 全部A股 国企 央企 民营企业 00 资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日）资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日） 从国有企业的经营和财务特征来看，国企的定价偏低主要来自几个痛点：1）国企主要分布在传统上中游行业，且有一定的行政壁垒，成长性略低；2）国企规模大，杠杆高，但 高负债并未明显转换成明显盈利优势；公司所有者机制与治理机制不够市场化，导致经营与管理效率偏低；3）国有经济承担“国家使命”，较民企具有服务民生的公益属性，需要承担额外社会责任，且与以创造盈利为核心任务的民企价值观有差异，市场对国有企业改革的认知不够充分；4）国企有比较好的资源整合优势，但当前创新发展能力不强。 图8：国有企业资产负债率偏高图9：国有企业ROE略低于民企 资产负债率(MRQ)中位数（%） ROETTM中位数（%） 资产负债率(MRQ)中位数（%） ROETTM中位数（%） 608 507 406 305 4 203 102 全部A股 国企 央企 民营企业 01 全部 A股 国企 央企 民营企业 0 资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日）资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日） 二、国企改革新征途：打造“大国重器” 改革开放以后，我国国企改革已经历了四个阶段： 1）1978-1992年：扩权让利为主的改革试点； 2）1993-2002年：制度创新与调结构为主，包括建立现代企业制度、“抓大放小”、“三年脱困”等； 3）2003-2012年：以国有资产体制改革为重点，国务院国资委成立，监管体制完善，针对国有企业公司治理结构、绩效激励制度等改革，推动国有企业并购重组； 4）2013-2022年；以混改为核心的全面深化国企改革，2018-2020年“双百行动”全面落实，“1+N”政策体系完善，2020-2022年国企改革三年行动落地攻坚改革难点，标志着国企改革已进入一个新的阶段，管理机制也从“管经营”向“管资本”转变。 2023年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革行动正在谋划中。《国企改革三年行动计划方案（2020-2022）》是全面深化国企改革的一项系统工程，涉及到体制、机制、结构、环境等方方面面；在以往改革奠定的基础上也对国企发展提出了更高的要求——即做强、做优、做大国有资本和国有企业，更好地发挥国有经 济在创新引领、提升产业链供应链安全水平、保障社会民生和应对重大挑战、维护国家经 济安全等方面的战略支撑作用。党的二十大报告强调“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业”。2023年是贯 彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，2月27日国企改革三年行动经验成果交流会议表示要“抓紧研究谋划新一轮深化国企改革行动”，今年国企改革相关重要政策呼之欲出。 表1：近期关于国企改革的政策表述 时间 会议/主题 主要内容 2022-05-27 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 聚焦影响央