策略专题报告：“中特估值”体系下的国企改革投资机会

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 “中特估值”体系下的国企改革投资机会  核心结论 分析师 易斌 S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn 联系人 慈薇薇 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 国企在国民经济中扮演重要作用，但估值仍然偏低。国有企业是国民经济的压舱石，在煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等领域占主导地位。但国有企业存在“价值实现与价值创造不匹配等问题”。截至2023年3月2日，国企与央企PETTM中位数分别为18.25倍与25.81倍，显著低于民营企业30.81倍的PE水平。国企的定价偏低主要来自几个痛点：1）国企主要分布在传统上中游行业，且有一定的行政壁垒，成长性略低；2）规模大，负债高，公司所有者机制与治理机制不够市场化，导致经营与管理效率偏低；3）国有经济承担“国家使命”，与以创造盈利为核心任务的民企价值观有差异，市场对国有企业改革的认知不够充分；4）国企有比较好的资源整合优势，但当前创新发展能力不强。 2023 年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革行动正在谋划中。“1+N”政策体系与国企改革三年行动背景下国企全面深化改革已经铺开，中国式现代化背景下高质量发展是首要任务，国有企业作为“大国重器”任务艰巨。二十大报告已经提出了“完善中国特色现代企业制度”重点改革方向以及“加快建设世界一流企业”的目标；新一轮国企改革任务重点在于提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，抓手还是在于通过创新与整合完成提质增效。 建立中国特色估值体系，国企估值有望迎来合理重估。证监会主席易会满在2022年11月21日的金融街论坛上表示“要探索建立具有中国特色的估值体系”。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，一方面在于“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要进一步强化公众公司意识。历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。 结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向：1）资源整合型：关注央企战略性重组和专业化整合；以及存在资产注入或重组预期的板块和标的。2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，或符合国家安全背景的“链主”企业。3）价值重估型：估值明显偏低的板块、以及从财务视角看具备“核心竞争力”的优质板块和标的。 风险提示：国企改革政策推进不及预期，产业发展不及预期。 证券研究报告 2023年03月10日 策略专题报告 西部证券 2023年03月10日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 国企的成色：估值与价值的错位 ..................................................................................... 3 二、 国企改革新征途：打造“大国重器” ................................................................................... 5 三、 中国特色估值体系下的投资思路 ................................................................................... 10 3.1 资源整合型：关注改革预期较强的代表性央企与国企 ............................................... 11 3.2 科创领头型：符合国家安全战略的“链主” .................................................................. 13 3.3 价值重估型：关注估值定价偏低，以及综合竞争力靠前的公司 ................................. 14 四、风险提示 ......................................................................................................................... 17 图表目录 图1：国企+央企上市公司数量 ................................................................................................ 3 图2：国有企业市值占上市公司比重 ....................................................................................... 3 图3：国有企业营收占GDP比重 ............................................................................................ 3 图4：国有企业2022Q3营收占上市公司比重 ......................................................................... 3 图5：中证指数PETTM估值对比（倍） ................................................................................. 4 图6：国有企业PE估值低于市场整体 .................................................................................... 4 图7：国有企业PB估值低于市场整体 .................................................................................... 4 图8：国有企业资产负债率偏高 ............................................................................................... 5 图9：国有企业ROE略低于民企 ............................................................................................ 5 图10：历年中央企业经营指标体系 ......................................................................................... 9 图11：中国特色估值体系下的投资思路 ................................................................................ 10 图12：央企上市公司数量与占行业比重 ................................................................................ 11 图13：地方国企上市公司数量与占行业比重 ......................................................................... 12 图14：各行业国有企业PE估值与市场对比（倍） .............................................................. 15 图15：各行业国有企业PB估值与市场对比（倍） .............................................................. 15 表1：近期关于国企改革的政策表述 ....................................................................................... 6 表2：十八大到二十大对于国企改革的政策表述与后续政策跟进 ............................................ 8 表3：地方“双百企业”入选关联上市公司名单 ........................................................................ 12 表4：二十大报告有关现代化产业体系表述 ........................................................................... 13 表5：符合国家安全方向的部分领域头部国企与央企 ............................................................ 14 表6：各行业国央企龙头与海外龙头公司的估值情况 ............................................................ 16 表7：盈利与分红能力较强，且估值低于民企的标的（按ROE排序） ................................ 17 kYfZuWzWgWiZcVbRbP7NsQoOtRpMiNoOpMkPrQoObRqRpONZrNnPMYsOqR 策略专题报告 西部证券 2023年03月10日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、国企的成色：估值与价值的错位 国有经济是我国经济与社会稳定的压舱石，在关系国家安全与国民经济的主要领域中具有的重要支柱的地位。2021年国有企业营业总收入达75.55万亿元，占当年GDP总额的66%。从上市公司来看，截至2023年3月初，A股有442个央企和906个地方国企，国有企业总市值合计45.58万亿元，占A股总市值的48%；2022年三季报营业收入规模达到34.41万亿元，占A股上市公司营收规模的66%。国有企业主要分布在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，包括机械设备、基础化工、交通运输、公用事业、建筑装饰等行业，在产业链当中偏中上游。国有企业在煤炭、公用事业、石油石化与建筑装饰等行业占据主导地位，市值占所在行业市值比重超过了80%。 图1：国企+央企上市公司数量 图2：国有企业市值占上市公司比重 资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日） 资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至2023年3月2日） 图3：国有企业营收占GDP比重 图4：国有企业2022Q3营收占上市公司比重 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 但国企上市公司面临估值偏低，价值实现与价值创造不匹配的问题。截至3月2日，中证国企指数PE长期低于中证民企指数。从A股上市公司情况来看，市场对其估值定价偏低——截至2023年3月2日，A股上市公司PETTM中位数为27.65倍，国企与央企PETTM中位数分别为18.25倍与25.81倍，显著低于民营企业30.81倍的PE水平；A股上市公司PB(MRQ)中位数为2.77倍，国企与央企PB(MRQ)中位数分别为1.93倍与2.22倍，