【中泰研究丨晨会聚焦】再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线

【中泰研究丨晨会聚焦】再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来 时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线 证券研究报告2023年5月23日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【宏观】张德礼：“保交楼”可以带动多少消费？ 【建筑】耿鹏智：再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线 研究分享>> 【医药-诺泰生物(688076)】祝嘉琦：大订单签约生效、股权激励草案发布，夯实中长期持续快速发展信心 【电子】王芳：存储板块追踪十二：存储现货价涨跌互现，行业底部利好频出；美光未通过大陆审查，关注存储本土化进度 【电子】王芳：具身智能推动AI新浪潮，持续关注算力、机器视觉供应链 【交运-厦门象屿(600057)】杜冲：转型升级深化，成长潜力低估 今日重点 ►【宏观】张德礼：“保交楼”可以带动多少消费？张德礼｜中泰宏观行业负责人 S0740523040001 2023年房地产调控的重点工作之一是保交楼，商品房交付后会带动家电、家具和建筑建材等地产后周期商品的消费。在消费整体低迷的背景下，保交楼将为消费贡献有益增量。 2.7亿平方米商品房延期交付。从历史数据看，新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先于竣工面积（12MA）同比3年左右，这一规律在2016年到2021年二季度成立。2021年三季度房企融资环境明显收紧，房地产开发资金来源同比转负，停工和延期交付的商品房面积持续累积，体现在数据上就是竣工面积（12MA）同比和滞后三年的新开工面积（12MA）同比之间的缺口不断走阔。利用新开工面积同比、竣工面积同比之间的领先滞后关系，测算得2021年三季度到2022年年末，全国约有2.7亿平方米的商品房延期交付，其中住宅约有1.95亿平方米、折合170.8万套。政策积极推动保交楼，定量测算显示最乐观的情形下（即延期交付的商品房都能竣工），交付后的装修需求，有望带动家电、家具、建筑及装潢材料销售额共计3247亿，占2022年社会消费品零售总额的0.7%。分行业看，带动家电零售448亿，约占2022年限额以上家用电器和音像器材类零售额的5.0%；带动家具销售564亿，约占2022年限额以上家具类零售额的34.5%；带动建筑和装潢材料2235亿，约占2022年全国建筑和装潢材料类零售额的35.1%。“保交楼”对家具和建筑及装潢材料的拉动作用更加明显。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“保交楼”可以带动多少消费？》发布时间：2023年5月23日 ►【建筑】耿鹏智：再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线 耿鹏智｜中泰建筑行业负责人 S0740522080006 导言：我国土地财政走弱，国企改革、“中特估”助力股权财政。在传统估值体系下，受市场认知等因素影响，央国企估值偏低。本报告通过剖析新加坡淡马锡模式、复盘我国国企改革历程，探求国企改革方向、寻找建筑央国企投资机会。淡马锡(Temasek)介绍：新加坡国有资本运营平台。为提高国有企业市场竞争力，新加坡政府实行改革，分离社会治理职能与企业管理职能。1974年，淡马锡应运而生，从新加坡财政部手中接管由36家企业组成的投资组合。成立初期，淡马锡旗下公司以传统产业为主，此后逐步向金融服务、消费与房地产、生命科学等领域扩张。截至22M3末，淡马锡由新加坡财政部全资控股。淡马锡模式剖析：多种变革手段，赋能市场活力。（1）行政管理与产权管理分离。新加坡财政部100%控股淡马锡，仅通过任命董事、审阅年报等方式进行管控，不干预内部管理；（2）董事会组成多元化，多重监督机制完善。淡马锡董事会组成多元化，具体来源于政府官员、下属企业领袖、民间人士，截至22M3末，非执行独立董事人数占比86%，董事会在面临政府干预时能保持一定独立性；（3）多阶段激励机制，激发公司动能。淡马锡将短、中、长期激励和递延奖励机制结合，分别设立短期年度现金奖金、中期财富增值奖金、长期投资共享计划，实现多阶段激励。淡马锡经营成效：资产规模持续增加、投资回报可观。（1）资产规模方面，2022年，淡马锡总资产规模达6723亿新元，占新加坡GDP10.4%；2002-2022年，资产规模CAGR达7.9%；（2）股东回报方面：截至22M3末，淡马锡1/3/10/20/40年期股东回报率分别6%/9%/7%/8%/12%，20年期回报率远超新加坡20年期年化核心通货膨胀率1.5%。他山之石：对标淡马锡模式、回看国改来时路，坚定深化国企改革信心。（1）对标与思辨：复盘历史，我国国企改革与淡马锡模式核心成功经验存在一定相似性，因此淡马锡模式对我国新一轮国企改革仍有借鉴意义；（2）国企改革方兴未艾：十六届和十八届三中全会指明国企改革方向，今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年，国企改革有望进一步走深走实；在国企改革历程中，我国曾多次向淡 马锡学习，2023年3月24日，国务院国资委党委书记、主任会见淡马锡首席执行长时提及，围绕企业完善公司治理、强化董事会建设等加强交流；（3）国企改革成效可期：2003-2022年，央企资产总额/营业收入/利润总额CAGR分别+12.74%/+12.13%/+12.04%。投资建议：板块回调、坚定持续看好建筑“中特估”年度主线，继续关注低估绩优央国企。政策端：国资监管体制不断成熟，国企改革持续深化。我们认为，国企改革由来已久，并具有持续性和成长性，布局优化和公司治理仍是新一轮国企改革重点方向。在此背景下，对标新加坡“淡马锡模式”，低估绩优建筑央国企发展潜力和价值重估属性兼具。板块回调情形下，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。 个股端：中国特色社会主义估值体系和新一轮国企改革深化提升行动背景下，参照新加坡淡马锡改革成效，建筑央国企经营效率和盈利能力提升预期强化、具有估值修复空间，部分建筑央国企估值仍处10年历史底部区间、存在一定安全边际，继续建议积极布局低估绩优央国企及其上市子公司。重点关注：中国交建（0.70xPB）、中国中铁（0.74xPB）、中国铁建（0.61xPB）、华电重工（2.04xPB）、中国中冶（0.87xPB）、安徽建工（1.05xPB）；关注：中国能建（1.10xPB）、中国电建（0.99xPB）；重点关注：中铁工业（1.00xPB）、高铁电气（2.14xPB）、振华重工（1.35xPB）、中材国际（1.94xPB）、中钢国际（1.76xPB）、中国建筑国际（0.83xPB）、四川路桥（2.03xPB）、北方国际（2.06xPB）；关注：中国化学（1.02xPB）、中国建筑（0.66xPB）、浙江交科（0.82xPB）、中工国际（1.34xPB）。风险事件提示：央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期、国企改革推进力度不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线》 发布时间：2023年5月22日研究分享 ►【医药-诺泰生物(688076)】祝嘉琦：大订单签约生效、股权激励草案发布，夯实中长期持续快速发展信心 事件：1）2023年05月22日，公司公告同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的 cGMP医药高级中间体7年供货合同。2）公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟对公司董 事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等授予310万股限制性股票，占目前公司总股本的1.45%，授予价格为15.73元/股。 大订单顺利签约，为主业快速增长夯实基础。①客户层面看，2020-2022年该客户为公司贡献收入占比分别为0%、0%及0.44%，反映公司BD能力持续提升，技术能力不断获得新客户认可。②订单层面看，此次供货合同签约后，合同累计金额达1.02亿美元（按2023年05月22日离岸汇率7.05 计算大约7.20亿元），供货时间预计为2024-2029年，意味着在手订单持续充裕，为小分子CDMO 持续恢复增长奠定基础。 股权激励绑定核心骨干，为公司中长期快速发展夯实基础。本次激励计划授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等不超过66人。公司业绩考核目标 为2023-2025年的营收以2022年为基数收入增长率分别不低于30%、60%、90%，彰显公司持续稳健发展的信心。公司通过股权激励深度绑定核心员工利益，有望为公司长远发展务实基础“瘦身”后轻装上阵，聚焦主业CDMO及以多肽、特色原料药为主的自主选择产品。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2022年自主产品研发持续推进，①原料药方面，阿托伐他汀钙、匹可硫酸钠、醋酸西曲瑞克3个原料药品种正在CDE审评审批，提交更新了司美格鲁肽、中间体212-10和FV5在美国的注册资料，提交了利拉鲁肽在欧盟（9国）和英国的注册资料等；②制剂方面，注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片和氨氯地平阿托伐他汀钙片3个制剂品种正在CDE审评审批阶段，业务逐步迈入收获期，有望凭借原料药制剂一体化成本优势持续获益。2）C(D)MO：大订单签约，2023年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，2022年完成59个项目工艺研发、技术支持，其中34个项目首次实现工厂放大，8个实验室公斤级放大项目及3个创新药API项目。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，增速分别为31.06%、33.64%、35.26%；考虑2023年公司有望继续推进BD建设及可转债方案，费用率有望逐步提升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，增速分别为3.10%、35.55%、38.63%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《诺泰生物(688076)：大订单签约生效、股权激励草案发布，夯实中长期持续快速发展信心》 发布时间：2023年5月23日 报告作者：祝嘉琦中泰医药首席S0740519040001 ►【电子】王芳：存储板块追踪十二：存储现货价涨跌互现，行业底部利好频出；美光未通过大陆审查，关注存储本土化进度 一、DRAM价格追踪：合约价下跌、创新低，部分料号现货价首次上涨 按照RAM和CPU的时钟频率是否同步，DRAM可分为同步DRAM（SynchronousDRAM，简称SDRAM）和异步DRAM。SDRAM目前已迭代了六代，分别是SDR（SingleDataRateSDRAM）、DDR1(DoubleDataRate1SDRAM)、DDR2、DDR3、DDR4、DDR5。每次迭代，芯片性能显著提升。目前DRAM主流是DDR4，2021年占90%，DDR-DDR3合计占比10%。 大陆目前发力利基，重点关注 兆易创新21年量产19nm4GbDDR4,22年9月兆易创新发布17nm2Gb/4GbDDR3，北京君正(ISSI)目前在大陆利基DRAM领域料号数量最为全面、营收体量最大，DRAM中出货量最大的是DDR3，东芯股份在DDR3方面有所布局。 利基DRAM：SpecialtyDRAM，按照Dramexchange现在的划分，包括DDR2、DDR3及部分DDR4 颗粒 主流DRA