投资策略专题：成长股高股息：A股新生态下的一种新投资思路

成长股高股息：4大宏观和资本市场背景变化下应运而生的投资思路 放眼当下，我国的宏观和资本市场环境有4大突出的背景变化：（1）成长股过去两年半的估值压制得到缓和，开始得到更多关注；（2）海内外的不确定性仍较高； （3）景气趋势稀缺，叠加“新国九条”，市场预期收益率下行；（4）行业轮动的切换非常快速，从投资效果来看，近期呈现的是“因子特征”强于“行业特征”。 这4大背景共同的出现，是A股历史上罕见的。然而仔细揣摩4大背景之下的投资线索，我们会自然而然的推断出一种新的投资思路：去寻找一种更强调稳定性的成长股投资方法。基于这个逻辑，“成长股高股息”投资方法便应运而生。 传统高股息投资的本质，以及高股息风格占优条件 什么是高股息策略？股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。从这个视角来看，可以进一步得出一个结论：高股息策略如果要显著有效，它的一个背后的假设或者说条件，是高股息品种的资本利得相对稳定、不构成拖累，此时高股息品种持续的股息分红就可以让我们最终跑赢市场。 什么时候高股息风格占优？（1）全球视角看长期高股息占优条件：不确定性提升的市场环境，高股息风格往往能长期占优；（2）A股视角下，风险偏好回落和预期收益率下行是高股息占优的重要条件，三维度高股息策略指引指标：海外风险偏好（美债利率）、国内风险偏好（新发基金规模）、中国经济（GDP增速）。 如何优化传统高股息？2维度4因子对传统高股息的优化 传统做法下的高股息投资方法会产生两大投资陷阱：“股息陷阱”和“估值陷阱”，导致传统高股息投资方法持仓感受差，不能实现“高股息+高收益+低波动+低回撤”的效果。如何优化？意愿维度两个指标：平均股息率、预期股息率；能力维度两个指标：ROE均值-ROE标准差、盈利增速边际变化（Δg）。基于该方法，我们构建了三大高股息优化组合，自2009年以来在年化收益率、年度胜率、最大回撤和夏普比率上具有非常显著的优势。 成长股高股息投资：重视现金流与研发的作用 我们基于对传统高股息优化方法论的基础，进一步探究如何对于成长股进行高股息投资。（1）将成长股作为一个整体，进行成长股高股息的投资方法论研究，在增加了“经营现金流”指标后，我们构建了自2012年以来年化收益达到18.7%的成长股高股息组合（基准“成长风格指数”年化收益为6.0%），且在波动控制上实现了“稳健型”的成长股投资策略。（2）我们进一步探究了成长股高股息组合对“轻重资产”和“研发投入”的股价敏感性，股价表现：重资产>轻资产，高研发>低研发，且重资产&高研发投入的组合股价表现最优。根据这样的特性，我们构建的“成长股高股息：重资产&高研发”组合自2015年以来年化收益率为18.3%，“成长股高股息：轻资产&高研发”组合年化收益率为12.0%，同期成长风格指数和CS科技指数的年化收益率仅为0.99%和0.95%。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、成长股高股息：A股新生态下的一种新投资思路 我们在5.6发布的中期策略展望当中提到，当前宏观环境进入新的发展范式（国内三大变化&海外中长期不确定性上升）、“新国九条”对A股的生态也产生了长远的影响。当前A股所面临的一些中长期背景确实发生了一些变化。 放眼当下，我国的宏观和资本市场环境有4大突出的背景变化：（1）成长股过去两年半的估值端压制得到缓和，开始得到更多的关注；（2）海内外的不确定性仍然较高；（3）景气趋势稀缺，叠加“新国九条”，市场预期收益率下行；（4）行业轮动的切换非常快速，从投资效果来看，近期呈现的是“因子特征”强于“行业特征”。 这4大背景共同的出现，是A股历史上罕见的。然而仔细揣摩4大背景之下的投资线索，我们会自然而然的推断出一种新的投资思路：去寻找一种更强调稳定性的成长股投资方法。基于这个逻辑，“成长股高股息”投资方法便应运而生。 1.1、变化1：成长股过去两年半的估值端压制得到缓和 我们从5月上旬以来就开始建议要关注偏成长的方向。从一个自上而下的逻辑来看：过去两年半对科技风格的压制项——海外风险偏好恶化（美债利率持续上行），国内风险偏好恶化（政策不确定性上行、新发基金规模持续回落），在2024年下半年全部都有所变化。具体来说，从海外短期风险偏好来看，自6月以来，持续降温的美国经济和通胀数据开启了“降息交易”，市场开始博弈下半年降息时点和幅度，即类似2022-2023年的美债利率大幅上行几乎不会再现；从国内风险偏好来看，430政治局会议以及517地产新政后，政策不确定性已经明显下行，而7月的三中全会和政治局会议的积极表态进一步改善政策环境，同时权益类、偏股混合类的新发基金规模已经回落至历史极低位，投资者行为整体处于非常谨慎保守的状态，在新发基金规模已经近乎触底的背景下，未来进一步恶化的空间有限。 但仍需要强调的是，当下并非是典型成长股占优环境，即只是对成长股的“压制缓和”。成长股的占优需要4大条件共同具备：（1）相对业绩占优；（2）海外外流动性改善；（3）并购周期；（4）科创周期。当前（2）（4）有，（1）（3）尚待进展。 对于下半年，科技成长的催化剂包括：A、中美利差继续收敛。国内政策宽松以及经济温和复苏有望带动A股分子端预期修复，美债利率在高位则使得分母端进一步紧缩空间缩小，美联储一旦降息则催化剂更为强烈；B、政策可能的催化。7月大会如三中全会及政治局会议对“新质生产力”的政策支持，以及后续对“科创”、“新质生产力”的政策有望继续落地；C、景气出现触底反转。科技板块很多细分行业的“景气预期”已经迎来明显的拐点（典型如半导体），指向预期已经出现显著的反弹，对行业胜率有所指引；D、风险偏好改善。若地产底部企稳的一致预期能够形成、对经济端的担忧得到进一步改善，则前期科技成长的风险偏好的压制有望显著改善。 因此，过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化，而这实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和，其实就是对成长风格（无论大盘成长还是小盘成长）都是有边际利好的，所以下半年对成长风格的逻辑就会顺很多。由此，投资者的目光已经开始、且有必要开始关注成长股的投资。 图1：过去6轮降息周期中，美债利率的下行拐点大多领先联储降息时点半年左右 1.2、变化2：海内外的不确定性仍然较高 海内外经济的中长期不确定性尚未消弭—— （1）我国正处于经济动能切换期，经济总量仍存在较大的波动性和不确定性。 从6月社融读数来看，当前国内仍处在信用收缩的过程当中，在近期消费品以旧换新和地产宽松政策的背景下，居民的消费和置业意愿尚未显著上行回暖。按照我们的推演，在居民加杠杆意愿以及能力偏弱的背景下，首付比例调降、下调房贷利率对于地产销售的提振作用仍待检验。另一方面，新质生产力代表的制造业正在逐步承接我国的经济动能，但动能的切换无法一蹴而就，在经济动能的切换期，面临“旧动能的稳定支撑”+“新动能的逐步承接”两大挑战，依然存在一定的波动性和不确定性。 （2）从外部环境来看，美国可能面临的衰退以及全球资产价格的动荡以及地缘政治冲突等仍是悬于全球头顶的达摩克利斯之剑，潜在的动荡来源带来的不确定性仍然较高。近期全球资本市场表现降温，主因美国经济超预期下行，引发市场从“降息交易”极致化至“衰退交易”；日本的加息行为进一步加大全球资产价格的波动。同时，全球选举大年叠加全球频发的地缘政治冲突等潜在的动荡会是下半年不确定性的重要来源。 1.3、变化3：景气趋势稀缺，叠加“新国九条”，市场预期收益率下行 对于A股来说，经济向上但弹性不足、利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红或是中长期的基准情形，宏观新范式+资本市场新生态下，投资本质会回到基本面上来，未来投资者对股票的整体收益率预期回落，成长股的预期收益回报也相应有所回落。 （1）中国经济进入高质量发展阶段，A股整体增速中枢有所回落，增长的质量变得更为重要，这也导致A股整体盈利周期被熨平。整体景气趋势稀缺之下，符合以绝对超高增速为美的传统成长股投资逻辑的标的越来越少。同时由于国内利率逐步走低，资产荒之下，投资者对成长股的预期收益率也有所降低，此时成长股之中一些已经逐渐摸索出稳定商业模式的、又具备一定持续盈利增速的股票，成为投资者新关注的焦点。 图2：中国的总量经济增长逐步趋于平坦化 （2）另一方面，内外部环境的波动增大，市场对于波动的重视会提升，对于大波动的容忍度会有所下降，“新国九条”对于A股资产和负债端也都提出了进化要求，夯实了长牛的基础，以往的过度炒作行为也会减少，此前单纯追求高业绩增长、高ROE的市场审美将会迎来转变。投资者对于盈利质量和盈利稳定性的要求相对以往会越来越高。 图3：经济平稳修复、盈利缓慢上行或是2024年的基准情形 1.4、变化4：行业轮动的切换非常快速，“因子特征”强于“行业特征” 从今年5月以来，结构性的机会愈发丰富，高股息本身也出现了一定的分化。 可是许多投资者发现，虽然结构性机会增多，但当下的选股愈发艰难：（1）行业轮动的切换实在太快，前一天领涨的行业常常出现在后一天领跌的行业当中，行业之间的切换过快；（2）但是跨行业之间却是显示出了一些强因子特征，例如今年以来大多数行业里面大市值因子显著占优等等。过去单纯的行业比较的投资有效性在发生变化，而对于因子逻辑的应用则是愈发重要。 图4：今年以来几乎所有行业的市值Top5均跑赢行业涨幅中位数 2、传统高股息投资：本质与优化 在具体进入“成长股的高股息”研究之前，我们必须先搞清楚：到底什么是高股息投资。 在本章中，我们层层递进，从两个方面对于传统高股息进行深入的研究剖析： （1）首先，对传统高股息的本质进行深究：高股息策略的原理、高股息策略在A股何时占优、高股息策略在海外市场占优的条件； （2）其次，进一步优化高股息投资方法：高股息策略存在的两大“病因”，以及如何对传统高股息进行针对性优化实现长周期跑赢。 2.1、高股息策略的本质：股利的再投资受益 什么是高股息策略？股息策略的核心收益来源是股利的再投资收益。股票投资收益可拆分为资本利得（股价变动）和股息收益（股票红利）两个部分，高股息策略在投资收益中更偏重于股息收益，即寻找股价泡沫小（低估值）、波动低、具备长期稳健经营基础的公司，投资于该类标的，获取稳健的股息收益。如果观察目前A股市场中典型的高股息指数的收益表现，我们也可以印证这一点：代表资本利得的价格指数中长期的表现相对偏股混合基金指数等基准并没有的优势，但是一旦考虑股利再投资，高股息全收益指数的市场表现有明显的提升。 从这个视角来看，我们可以进一步的得出一个结论：高股息策略如果要显著的有效，它的一个背后的假设或者说条件，是高股息品种的资本利得相对稳定、不过多的拖后腿，这个时候高股息品种持续的股息分红就可以让我们最终跑赢市场。 中证红利指数是目前市场投资者认可度最高的指数，接下来我们的研究比较之中，常常以中证红利全收益指数为研究对象进行展开。 图5：高股息策略更偏重于股息收益 表1：高股息指数成分股资本利得端略微弱势，股利再投资后市场表现小幅提升 2.2、历史长周期视角来看，传统高股息策略并非持续优胜策略 从三大视角来看，高股息策略相对Wind全A并不显著占优——（1）从中长期的绝对收益来看，2009年至今中证红利全收益指数仅略微跑赢Wind全A；（2）从相对跑赢区间来看，红利全收益指数只有约一半的时间相对Wind全A占优；（3）如果以“1”为标准水位，红利全收益指数在水位以上的时间极少，大多数时间在水位以下，即红利全收益指数在历史接近一半时间中相对Wind全A没有优势。 2009年以来，高股息率因子有效性不高。从年度来看，2009年以来高股息率因子大多时候并不显著，即股票收益率与股息率的高低没有显著的正相关性。2009-2024年总共16年间，仅有2016、2017、2018、2022、2023、2024年的高股息率因子比较显著的有效，占比仅有37.5%。 图6：中证红利全收益指数相对Wind全A长期跑赢 表2