建筑行业专题报告：再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线

再论我国国企改革专题：对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线 —建筑行业专题报告 建筑装饰证券研究报告/行业专题2023年5月22日 评级：增持（维持） 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006Email：gengpz@zts.com.cn 基本状况 上市公司数 167 行业总市值(百万元) 2041836 行业流通市值(百万元) 813836 建筑（SW） 沪深300 行业-市场走势对比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 相关报告 建筑行业专题报告：国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企-20230208 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PB 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中国交建 10.82 1.18 1.22 1.34 1.49 9.2 8.9 8.1 7.3 0.70 买入 中国能建 2.47 0.19 0.19 0.23 0.27 13.2 12.8 10.8 9.2 1.10 增持 中国电建 6.90 0.66 0.76 0.90 1.09 10.4 9.1 7.7 6.3 0.99 买入 中国中铁 7.81 1.26 1.25 1.40 1.57 6.2 6.2 5.6 5.0 0.74 增持 中国铁建 10.52 1.96 2.03 2.23 2.47 5.4 5.2 4.7 4.3 0.61 买入 中国中冶 4.04 0.50 0.47 0.54 0.61 8.2 8.6 7.5 6.7 0.87 增持 华电重工 7.16 0.27 0.28 0.41 0.52 27.0 25.8 17.7 13.9 2.04 增持 安徽建工 5.64 0.80 0.74 0.91 1.13 7.0 7.6 6.2 5.0 1.05 买入 备注：股价取自2023年5月19日收盘价 报告摘要 导言：我国土地财政走弱，国企改革、“中特估”助力股权财政。在传统估值体系下，受市场认知等因素影响，央国企估值偏低。本报告通过剖析新加坡淡马锡模式、复盘我国国企改革历程，探求国企改革方向、寻找建筑央国企投资机会。 淡马锡(Temasek)介绍：新加坡国有资本运营平台。为提高国有企业市场竞争力，新加坡政府实行改革，分离社会治理职能与企业管理职能。1974年，淡马锡应运而生，从新加坡财政部手中接管由36家企业组成的投资组合。成立初期，淡马锡旗下公司以传统 产业为主，此后逐步向金融服务、消费与房地产、生命科学等领域扩张。截至22M3末，淡马锡由新加坡财政部全资控股。 淡马锡模式剖析：多种变革手段，赋能市场活力。（1）行政管理与产权管理分离。新加坡财政部100%控股淡马锡，仅通过任命董事、审阅年报等方式进行管控，不干预内部管理；（2）董事会组成多元化，多重监督机制完善。淡马锡董事会组成多元化，具体来源于政府官员、下属企业领袖、民间人士，截至22M3末，非执行独立董事人数占比86%，董事会在面临政府干预时能保持一定独立性；（3）多阶段激励机制，激发公 司动能。淡马锡将短、中、长期激励和递延奖励机制结合，分别设立短期年度现金奖金、 中期财富增值奖金、长期投资共享计划，实现多阶段激励。 淡马锡经营成效：资产规模持续增加、投资回报可观。（1）资产规模方面，2022年，淡马锡总资产规模达6723亿新元，占新加坡GDP10.4%；2002-2022年，资产规模CAGR达7.9%；（2）股东回报方面：截至22M3末，淡马锡1/3/10/20/40年期股东回报率分别6%/9%/7%/8%/12%，20年期回报率远超新加坡20年期年化核心通货膨胀率1.5%。 他山之石：对标淡马锡模式、回看国改来时路，坚定深化国企改革信心。（1）对标与思辨：复盘历史，我国国企改革与淡马锡模式核心成功经验存在一定相似性，因此淡马锡模式对我国新一轮国企改革仍有借鉴意义；（2）国企改革方兴未艾：十六届和十八届三中全会指明国企改革方向，今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年，国企改革 有望进一步走深走实；在国企改革历程中，我国曾多次向淡马锡学习，2023年3月24日，国务院国资委党委书记、主任会见淡马锡首席执行长时提及，围绕企业完善公司治理、强化董事会建设等加强交流；（3）国企改革成效可期：2003-2022年，央企资产 总额/营业收入/利润总额CAGR分别+12.74%/+12.13%/+12.04%。 投资建议：板块回调、坚定持续看好建筑“中特估”年度主线，继续推荐低估绩优央国企。 政策端：国资监管体制不断成熟，国企改革持续深化。我们认为，国企改革由来已久，并具有持续性和成长性，布局优化和公司治理仍是新一轮国企改革重点方向。在此背景下，对标新加坡“淡马锡模式”，低估绩优建筑央国企发展潜力和价值重估属性兼具。板块回调情形下，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线。 个股端：中国特色社会主义估值体系和新一轮国企改革深化提升行动背景下，参照新加坡淡马锡改革成效，建筑央国企经营效率和盈利能力提升预期强化、具有估值修复空间，部分建筑央国企估值仍处10年历史底部区间、存在一定安全边际，继续建议积极布局低估绩优央国企及其上市子公司。重点推荐：中国交建（0.70xPB）、 中国中铁（0.74xPB）、中国铁建（0.61xPB）、华电重工（2.04xPB）、中国中 冶（0.87xPB）、安徽建工（1.05xPB）；推荐：中国能建（1.10xPB）、中国电建（0.99xPB）；重点关注：中铁工业（1.00xPB）、高铁电气（2.14xPB）、振华重工（1.35xPB）、中材国际（1.94xPB）、中钢国际（1.76xPB）、中国建筑国际（0.83xPB）、四川路桥（2.03xPB）、北方国际（2.06xPB）；关注：中国化学（1.02xPB）、中国建筑（0.66xPB）、浙江交科（0.82xPB）、中工国际（1.34xPB）。 风险事件提示：央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期、国企改革推进力度不及预期。 内容目录 导言.-5- 1、淡马锡介绍：新加坡国有资本运营平台.........................................................-7- 1.1新加坡混沌初开、国企散乱，淡马锡平台横空出世..............................-7- 1.2金融危机暴露持仓风险，积极进行战略转型.........................................-7- 1.3穿越周期，专注长期战略投资..............................................................-8- 2、淡马锡模式剖析：多种变革手段，赋能市场活力..........................................-9- 2.1行政管理与产权管理分离......................................................................-9- 2.2董事会组成多元化，多重监督机制完善................................................-9- 2.3多阶段激励机制，激发公司动能.........................................................-10- 3、淡马锡经营成效：资产规模持续增加、投资回报可观.................................-12- 3.1资产规模持续增加，债务结构合理......................................................-12- 3.2股东回报表现优异，投资组合市值持续增长.......................................-13- 4、他山之石：对标淡马锡模式、回看国改来时路，坚定深化国企改革信心...-15- 4.1对标与思辨：淡马锡模式为国企改革提供借鉴....................................-15- 4.2方兴未艾：国企改革在路上................................................................-16- 4.3成效可期：既往国企改革效益性和示范性兼具...................................-18- 5、投资建议：板块回调、坚定持续看好建筑“中特估”年度主线，继续推荐低估绩优央国企.............-19- 5.1政策端：国资监管体制不断成熟，国企改革持续深化........................-20- 5.2个股端：重视低估绩优建筑央国企投资机会.......................................-21- 5.2.1重点推荐-22- 5.2.2重点关注-23- 6、风险提示......................................................................................................-25- 图表目录 图表1：2022年，我国国有土地使用权出让收入同比下降23.3%.....................-5- 图表2：2022年，我国国有资本经营预算收入同比增长10.0%........................-5- 图表3：5月19日，建筑装饰/基建市政板块PE仅10.0/7.8倍........................-6- 图表4：5月19日，建筑装饰/基建市政板块PB仅0.9/0.7倍..........................-6- 图表5：截至22M3末，新加坡财政部全资控股淡马锡.....................................-7-图表6：2004-2022年，淡马锡新加坡资产占比由52%降至27%.....................-8-图表7：2004-2022年，淡马锡电信、传媒与科技板块资产占比由36%降至18%-8-图表8：淡马锡设立投资组合发展部、助力投资组合公司增值..........................-8- 图表9：2018-2022年，淡马锡流动资产及上市资产（持股比例＜20%）占比呈下降态势..................-8- 图表10：淡马锡实行行政管理、产权管理分离..................................................-9- 图表11：淡马锡董事会组织架构清晰、监督机制内外兼备..............................-10- 图表12：截至2022M3末，淡马锡董事会非执行独立董事占比86%..............-10- 图表13：淡马锡设立短中长期激励机制，激发公司动能.-11- 图表14：2002-2022年，淡马锡总资产CAGR+7.9%.....................................-12- 图表15：2002-2022年，淡马锡净利润波动增长............................................-12- 图表16：2012-2022年，淡马锡总债务占投资组合净值比重稳居5%附近.....-13- 图表17：2012-2022年，淡马锡利息开支占股息收入比重低于8%.......