高压清洗“小巨人”，切入环保等强进口替代需求行业

2022年12月18日 北交所研究团队 相关研究报告 《IPO跟踪（2022.12.10~12.16）：机科股份北交所提交注册—北交所策略专题报告》-2022.12.18 《风电主轴热处理领军者，无软带感应淬火多领域稀缺性标的—北交所首次覆盖报告》-2022.12.13 《铝压铸件专精特新“小巨人”，迎合轻量化趋势向汽车领域持续拓展—北交所首次覆盖报告》-2022.12.12 浙江大农：高压清洗“小巨人”，切入环保等强进口替代需求行业 ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 高压清洗机专精特新“小巨人”，净利润率2022H1上升至18.4% 浙江大农是一家专业研究、制造各类高压和超高压冷、热水清洗机、高压泵的企业，是国家级专精特新“小巨人”企业。浙江大农营业总收入2021年2.92亿，2018-2021年CAGR为8.65%，净利润2021年上升至4413.05万元，CAGR为 11%，2022H1为2329.04万元，净利润率除2020年均维持在14%以上，2022H1达到18.40%高位，盈利能力较好。浙江大农的主要收入来源为产品外销，2019-2022H1占比分别为71.36%/71.79%/74.48%/76.47%。2019-2021年ODM收 入占比分别为49.30%/54.12%/54.84%，略高于OBM为收入构成最大项。 着力高端家用及商用场景，2021高压清洗机及高压柱塞泵营收贡献超50% 浙江大农产品定位以高端家用/半商用、商用为主，高压清洗机及高压柱塞泵主要销售收入来源为商业用途，2019-2022H1年商用清洗机的销售收入占比为74.42%/72.64%/76.48%/77.22%，商用高压柱塞泵的销售收入占比为 54.07%/55.13%/61.23%/65.35%。2021年清洗机附件营收占主营业务收入的 42.79%，高压柱塞泵和高压清洗机分项则分别占28.35%/27.71%，合计超50%。 2019-2021年三项产品对营收的贡献比例基本稳定。2022H1清洗机附件的收入贡献下降至37.83%，高压清洗机则上升至33.72%。 全球高压清洗市场稳步增长，浙江大农研发创新领先且实现差异化竞争 2020年全球高压清洗设备销量约为2,510万台，预计到2025年，全球销售规模有望达到42亿美元。2016-2020年，中国市场销售量CAGR约5.2%，销售额的CAGR约8.6%。预计2020年到2025年，中国市场销售量的CAGR约3.6%，销售额的CAGR约7.5%。浙江大农主导、参与制订了17项国家标准和2项行业标准，技术水平行业内领先且产品参数性能优于国内行业水平。同时浙江大农商用及家用高压清洗机产品定位高端，单价高于可比公司水平，实现差异化竞争。 切入环保等国产替代强需求市场，本轮发行对应2021PE9.49X估值较低 高压柱塞泵应用场景拓宽至海水淡化、垃圾渗滤液处理等方面。在市政环卫清洗领域，进口品牌依然占据大部分市场份额，部分国内环卫企业突出了国产替代进口的战略方向，国产替代需求强烈，浙江大农已经提前布局，与三一重工、中联重科等环卫车辆制造企业展开合作。本轮发行拟募集2.58亿，投入1.8亿元募集资金用于高压柱塞泵及泵组产能扩张项目，发行对应2021PE为9.49X，低于绿田机械15.21X及行业平均31.28X的估值水平，同时考虑到浙江大农现金流获得能力较好，建议谨慎参与。 风险提示：海外销售风险、汇率风险、市场份额替代风险、新股破发风险。 新股研 究 开源证券证券研究报告 北交所新股申购报告 目录 1、公司情况：高压清洗小巨人，国产替代切入环保等领域4 1.1、产品结构：切入环保、海水淡化等国产替代强需求行业，高压清洗机附件毛利贡献率最高5 1.2、财务情况：外销贡献70%以上营收，净利润率升至18.4%高位10 1.3、竞争优势：参与制定17项国家标准，产品性能高于国内同类水平13 1.4、募投项目：拟投入1.81亿用于高压柱塞泵产能扩张项目14 2、市场情况：国内及全球市场稳步增长，实现差异化竞争15 2.1、市场规模：全球高压清洗市场稳增，国内预计销售额CAGR达7.5%15 2.2、竞争格局：国内企业处于转型期，浙江大农错位竞争提升市占率17 2.3、竞争壁垒：技术和人才高要求，供应商筛选及准入认证构成壁垒20 3、公司看点：应用场景拓宽提升需求，盈利能力业内领先21 3.1、行业趋势：高压清洗需求提升，下游拓宽至环保海水淡化等新领域21 3.2、可比公司对比：现金流获得能力强，运营及盈利水平持续领先22 4、可比估值：发行底价对应2021年PE9.49X低于可比公司及行业平均23 5、风险提示23 图表目录 图1：控制人为王靖、应云琴母子，上市公司利欧股份为最大股东4 图2：附件主要包含喷头、延长杆、洗地盘等7 图3：清洗机附件为最大营收贡献项8 图4：各年清洗机附件均贡献40%以上毛利8 图5：2021年商用清洗机营收占76.48%8 图6：2021年商用泵占泵类产品61.23%营收8 图7：清洗机附件和高压柱塞泵为毛利率较高项9 图8：2018-2021营收稳步上升10 图9：主营业务收入占总收入比例保持95%以上10 图10：净利润2018-2021年整体处于上升状态10 图11：2022H1净利润率上升到18.40%高位10 图12：浙江大农的主要收入70%以上来自产品外销11 图13：OBM与ODM为主要业务模式12 图14：OBM模式下毛利率更高12 图15：期间费用率整体呈下降趋势（万元）13 图16：研发费用率稳定于5%-6%区间内（万元）13 图17：高压清洗机下游应用领域广泛15 图18：2025年全球高压清洗设备的销售量预计达到2,760万台16 图19：2025年全球高压清洗设备的市场销售规模预计达到42亿美元16 图20：2016-2020美国高压清洁设备销售量CAGR3.0%17 图21：预计2021-2025美国市场销售额CAGR2.6%17 图22：2021-2025国内销售量预计CAGR达3.6%17 图23：2021-2025国内销售额预计CAGR7.5%17 图24：经营活动持续贡献现金流（万元）22 图25：浙江大农现金充沛（万元）22 图26：浙江大农流动比率历年均高过平均水平22 图27：速动比率浙江大农同样优于可比平均22 图28：浙江大农毛利率高于绿田机械及亿力机电23 表1：浙江大农目前共有四名高级管理人员4 表2：浙江大农的高压清洗机分为家用、商用、工业用三类5 表3：浙江大农生产的高压柱塞泵应用广泛6 表4：浙江大农柱塞泵已拓展至工程车辆、环卫清洗车辆等新型用途7 表5：高压清洗机产能扩张需求较强9 表6：与境内外大客户的关系良好合作稳定11 表7：高压柱塞泵性能指标高于行业标准13 表8：高压清洗机同样具备竞争优势14 表9：拟投入1.81亿元用于产能扩张14 表10：国内部分较大的高压清洗机械企业正在向ODM/OBM转型18 表11：亿力机电、绿田机械为高压清洗机方面主要竞争对手18 表12：浙江大农全球市占率处于增长趋势中19 表13：浙江大农产品单价高于可比公司定位偏向高端(万元、%、元/台)20 表14：浙江大农本轮发行估值处于低位23 1、公司情况：高压清洗小巨人，国产替代切入环保等领域 浙江大农是一家专业研究、制造各类工业、商用、民用高压和超高压冷、热水清洗机、高压泵以及手动、机动植保机械的企业，是国家级专精特新“小巨人”企业，全国农业机械工业协会常务理事单位，承担国家火炬计划产业化示范项目，获得了包括中国机械工业名牌产品和浙江省“专精特新”中小企业等多项荣誉，2019年获得高新技术企业称号。截至2022年6月30日，先后主持或参与制订了17项国 家标准和2项行业标准，拥有88项专利权，其中发明专利11项。 浙江大农的共同实际控制人为王靖、应云琴母子。王靖、应云琴分别直接持有浙江大农15.74%、5.27%股份，通过持有大农机械100%股权，间接持有浙江大农28.74%股份，两人共同控制49.74%股股份。最大股东为利欧股份，拥有43.72%股权。利欧集团的机械制造业务主要从事泵和园林机械的研发、制造和销售，最近三年销售占比不到20%。利欧股份及其控制的下属企业中，除利欧浙泵在报告期内涉及少量高压柱塞泵销售及高压清洗机的生产、销售情形外，其余企业均仅涉及其他民用泵、工业泵的生产、销售，未涉及高压清洗机及配件、喷雾机的生产、销售业务，与浙江大农生产、销售的高压柱塞泵产品在产品功能、技术工艺、应用领域等方面存在较大差异，且除存在少量与业务相关的关联购销情形外，不存在其他合作关系。 图1：控制人为王靖、应云琴母子，上市公司利欧股份为最大股东 资料来源：招股说明书 目前浙江大农高级管理人员共四人，王靖任董事长、总经理，鲍先启任董事、总工程师，周全兵任财务负责人，史良贵任董事会秘书。 序号姓名职务任职期间任职经历 表1：浙江大农目前共有四名高级管理人员 1王靖 董事长、总经理 2020年9月至 2023年9月 中国国籍，1986年12月生，本科学历。2014年3月至2014年7月，任浙江大农实业 有限公司总经理助理；2014年7月至2016年9月，任公司总经理助理；2016年9月至 2019年4月，任公司董事会秘书；2019年3月至2019年4月，任公司副总经理；2019 年4月至今，任公司董事长、总经理 2鲍先启董事、总2020年9月至中国国籍，1967年11月生，本科学历。2005年12月至2007年12月，任浙江大农机 序号姓名职务 任职期间 任职经历 工程师 2023年9月 械有限公司副总工程师；2007年12月至2014年7月，任浙江大农实业有限公司总工程 师；2014年7月起任公司总工程师；2009年7月至今，任全国喷射标准化技术委员会 委员；2019年5月至今，任公司董事。 3 周全兵 财务负责人 2020年9月至 2023年9月 中国国籍，1979年10月生，大专学历，会计师。2008年1月至2014年7月，任浙江 大农实业有限公司财务部副部长；2014年7月至今，任公司财务部部长；2020年2月起任公司财务负责人。 中国国籍，1979年9月生，本科学历。2005年9月至2007年12月，任浙江大农机械 4 史良贵 董事会秘 书 2020年9月至 2023年9月 有限公司营销部外贸业务员；2007年12月至2014年7月，任浙江大农实业有限公司营 销部副经理；2014年7月至2019年4月，任公司营销部副经理；2015年2月至2019 年4月，任公司证券事务代表；2019年4月至今，任公司董事会秘书。 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 1.1、产品结构：切入环保、海水淡化等国产替代强需求行业，高压清洗机附件毛利贡献率最高 浙江大农的主要产品包括高压清洗机、高压柱塞泵和清洗机附件，产品覆盖家用、商用和工业用三大应用领域。 高压清洗机是通过动力装置使高压柱塞泵产生高压水射流来冲洗物体表面的机器。高压清洗机由高压柱塞泵、动力设备以及车架、喷枪、喷头和高压管等附件组成。用户根据自身使用场景和偏好，可选配多种清洗机附件。与其他清洗方法相比，高压清洗机具有高效、节能、无污染、无腐蚀、成本低、设备通用性强等优点。浙江大农的高压清洗机产品包括各类型的高压冷水、热水清洗机等。 产品名称产品特点主要应用领域产品图片 表2：浙江大农的高压清洗机分为家用、商用、工业用三类 家用高压清洗机 商用高压清洗机 设计紧凑、小巧便携IPX5防水可选，安全可靠商用级柱塞泵和耐用 级电机，保证产品寿命压力可灵活调节 专业级喷枪和可调喷头，适用多种场景黄铜锻造泵头，压力可调节，安全耐用可配备压力表，压力调整可视化 兼容多种动力类型 多种附加功能选配，可实现多