手术动力装置小巨人引领进口替代

西山科技专注微创外科手术器械，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，并持续开发内窥镜、能量手术设备等产品，广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室，成为国内微创手术工具整体方案提供者。 手术动力装置应用广泛，纳入医保收费目录驱动增长 手术动力装置为手术刀具提供所需机械动力，实现外科手术中对软、硬组织进行不同处理，整机和耗材分别隶属医疗器械的设备和高值耗材子行业，根据临床需求主要应用于神经外科、骨科、乳腺外科等科室，根据公司招股书测算，预计2025年手术动力主要配套耗材有望达到54.88亿元，2020-2025年复合增长率为7.77%。微创手术的普及带动日间/住院手术人数提升，2015年起，一次性耗材陆续纳入各省医保收费目录，共同驱动手术耗材的使用。 二十年打磨核心产品力，微创手术新品有望描绘多维增长 公司深耕手术动力装置领域超过20年，积极参与各类行业标准的撰写，形成核心科室设备加耗材解决方案，其中乳腺旋切系统获国产同类产品首证，第三类医疗器械注册证形成准入壁垒。众成数科数据显示公司传统科室产品和乳腺外科产品中标率分列国内第二和第三位，产品力逐步受到终端客户认可。围绕微创手术，公司持续布局硬镜、能量手术设备等新产品，孕育第二、第三增长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为4.13/6.06/8.47亿元，增速分别为57.64%/46.55%/39.86%，归母净利润分别为1.19/1.75/2.45亿元，增速分别为58.41%/46.64%/40.09%，EPS分别为2.25/3.30/4.63元/股，三年CAGR为48.38%。可比公司24年平均PE为34倍，考虑公司手术动力装置产品设备中标数量为国产第一，并围绕微创手术持续布局新品，夯实微创赛道领跑位置，具有估值溢价潜力，根据相对估值法，我们给予公司24年44倍PE，目标价为145.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；新产品研发失败风险；新产品市场推广风险；销售模式风险；市场空间测算风险。 投资聚焦 手术动力装置下游应用广泛。手术动力装置为手术刀具提供所需机械动力，外科、骨科或耳鼻喉科中对生物体骨组织的切除处理、软组织的刨削、切除等。广泛应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等临床科室，预计2025年手术动力主要配套耗材有望达到54.88亿元，2020-2025年复合增长率为7.77%。 纳入医保收费目录驱动增长。外科医疗微创化趋势明显，创伤小、术后恢复快的术式特点对手术设备和配套耗材要求提高，一次性耗材的普及与微创化趋势相符。2020-2022年，国内各省市累计办理耗材收费目录数量从161项，增加至213项，付费形成闭环，为医疗机构一次性耗材使用提供背书。 微创整体解决方案布局。公司立足于手术动力装置，经过20余年发展，产品力得到国内头部客户认可，并参与7项行业标准的撰写。围绕微创手术临床需求，公司持续布局硬镜、超声骨刀、等离子手术设备等，产品相继获得国内注册证，孕育发展第二、第三增长曲线。 不同于市场的观点 1、市场认为手术动力装置市场较小，发展限制较大。我们认为，随着各省逐步增加一次性耗材医保收费目录，耗材的使用和更换频率或将提高，在带动公司手术动力装置产线整体增长。 2、市场认为公司产品相对单一。我们认为，公司围绕微创手术临床需求，积极布局内窥镜、能量手术系统等新产品，持续打破自身舒适区，腹腔内窥镜、等离子手术设备整机、高频手术系统、超声骨刀系统及配套耗材相继取得国内注册证，成为国内微创手术工具整体方案提供者。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为4.13/6.06/8.47亿元，增速分别为57.64%/46.55%/39.86%，归母净利润分别为1.19/1.75/2.45亿元，增速分别为 58.41%/46.64%/40.09%，EPS分别为2.25/3.30/4.63元/股，三年CAGR为48.38%。可比公司24年平均PE为34倍，考虑公司手术动力装置产品设备中标数量为国产第一，并围绕微创手术持续布局新品，夯实微创赛道领跑位置，具有估值溢价潜力，根据相对估值法，根据相对估值法，我们给予公司24年44倍PE，目标价为145.2元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.深耕手术动力装置领域 西山科技深耕微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产和销售，已成为我国手术动力装置领域的领军企业之一。公司核心产品涵盖手术动力装置、内窥镜系统、能量手术设备等，可应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科等多个临床科室。 手术动力装置通过网电源或电池为手术刀具提供所需机械动力，实现钻孔、铣削、锯切、磨削等操作，能应用于外科、骨科或耳鼻喉科中对生物体骨组织的切除处理、软组织的刨削、切除等。根据应用科室不同，对应铣刀、刨刀、磨钻头、活检针等不同耗材，形成设备+耗材的业务模式。 图表1：公司产品总结 1.1手术动力装置奠定多科室解决方案 公司成立于1999年，次年便推出第一台手术动力装置产品。经过10年以上的研发沉淀，2010-2014年间，公司迎来新品突破期，相继推出耳鼻喉科、小体骨、关节外科等手术动力装置，实现从单一设备到医院多科室解决方案的业务布局。2015年公司完成股份制改造，并在股转系统挂牌。2016-2017年间，公司成功研发内窥镜、医用高速无刷直流微电机等产品，未来公司将利用积累的行业经验，为临床提供更加丰富的产品组合。 图表2：公司发展历程 公司长期将聚焦手术动力装置，发展内窥镜系统及能量手术设备，三大产线围绕微创外科形成综合解决方案。 1.2核心团队扎根微创领域 西山科技股权较为集中，董事长郭毅军直接持股3.09%；郭毅军、李代红夫妇持有西山投资全部股权，西山投资持股西山科技比例为36.06%，为公司实控人。截至2023年6月21日，公司股权结构如下： 图表3：2023年6月公司股权结构 高管团队深耕微创领域，研发经验丰富。公司董事长郭毅军为重庆邮电大学生物医学工程研究中心主任，曾主持多项微创领域突破性技术的研发项目，并于2018年获得国务院特殊津贴。副总经理陈竹负责手术动力装置产品的研发和升级，并主导乳房病灶旋切式活检系统的开发。副总经理梁曦具备较强的产品结构设计和工艺制造技术功底，通过对产品的参数和工艺技术进行改善，从而提升产品性能和生产效率。 图表4：公司高管团队 1.3业绩持续高速增长，盈利能力不断提升 公司业绩持续高速增长，2020-2022年营业收入分别为1.27、2.09、2.62亿元，CAGR为47.04%，2023年Q1公司实现营收6745.37万元，同比增长53.84%。在利润端，公司于2020年实现扭亏为盈，2020-2022年归母净利润分别为1419.07、6142.94、7535.16万元，CAGR为130.43%，2023年Q1归母净利润为2394.96万元，同比增长106.09%。疫情三年公司业绩仍能实现高速增长，得益于产品力不断提升和手术动力装置整机对耗材的销售带动。 图表5：2019-2023.Q1公司收入及增速（百万元，右轴增速） 图表6：2019-2023.Q1公司归母净利润及增速（百万元，右轴增速） 公司营收增长主要来自于一次性耗材收入的大幅增加，耗材营收占比从2019年的31.82%增长至2022年的64.74%，主要得益于前期整机产品在医院装机量不断提升，带动耗材消耗，迎来业绩收获期。同时耗材作为公司核心产品，毛利率也在不断提高，从2019年的44.35%提升至69.93%，规模效应逐渐显现。 图表7：2019-2022年公司主营业务构成 图表8：2019-2022年公司业务毛利率变化 盈利能力逐步提升。毛利率稳步有升，净利率大幅提升。得益于公司营收规模效应逐步显现，三费比率稳步下降，其中销售费用率从2020年的30.30%下降至2023Q1的21.82%，管理费用率从2020年的27.37%下降至2023Q1的16.91%，使得公司盈利能力逐步提升，净利率在2020年转正达到11.1%，并在2023Q1进一步扩大到35.5%。 图表9：2019-2023年Q1公司毛利率和净利率 图表10：2019-2023年Q1公司费用率情况（百万元） 2.手术动力装置系统乘行业东风 Evaluate MedTech预测显示，2024年全球医疗器械市场有望达到5,945亿美元，2020-2024年复合增长率为4.76%。预计到2024年，细分子赛道中，骨科、内窥镜、神经介入、耳鼻喉科分别达到7.9%、4.8%、2.7%和2.2%，其中神经介入和内窥镜行业2020-2024年复合增长率分别为9.1%和6.3%，是增速较快的细分子行业。 中国医疗器械蓝皮书数据显示，2020年国内医疗器械市场规模达7,721亿元，医疗设备、高值耗材分列细分子行业前两位，占比分别达到59.0%和16.9%。公司手术动力装置整机及配件属于医疗器械中医疗设备细分，而手术动力装置耗材属于高值医用耗材。 图表11:2024E全球器械细分市场格局 图表12:2020国内器械细分市场格局 2022年国内高值医疗耗材市场规模为1,779亿元，2017-2022年复合增长率为20%，其中心血管介入类和骨科植入类耗材合计份额超过63%，电生理、血液净化等细分产品占比靠前。 图表13:2017-2022中国高值医疗耗材市场规模(亿元) 图表14:2020国内高值耗材细分市场格局 2.1手术动力装置临床应用广阔 公司手术动力装置整机及配件属于医疗设备细分领域，手术动力装置耗材则属于高值医用耗材细分领域。 产品由网电源或电池供电，驱动动力装置，动力装置为工具头提供机械动力驱动工具头旋转或往复运动实施对人体组织或异物切割/切开、削磨、钻孔、敲击等操作。 通常由主机(控制器)、手机、工具头、脚踏开关、附件组成。 图表15:手术动力设备整机及附件图示 图表16:手术动力设备整机及附件功能 同一主机配备不同适用范围的工具头时，根据使用和风险划分注册单元，工具头可以拆分不同注册单元，或者与主机一起注册。 主要科室应用耗材的市场空间测算如下：2.1.1神经外科耗材 神经外科疾病以脑恶性肿瘤、颅内出血、颅内损伤三大类为主，配套设备及耗材对精细程度要求非常高，2016-2020年，国内神经外科高值医用耗材市场规模由29亿元增长至45亿元，复合增长率为11.61%。公司在神经外科领域耗材布局包括颅骨钻头、磨钻头、铣刀等设备、配件，可应用于颅内出血、颅内损伤、脑恶性肿瘤等神经外科手术中。 以《2021中国卫生健康统计年鉴》中公示的神经外科主要疾病人数为基础，2020年神经外科出院人数为153.6万人，假设其中一半患者需要通过开颅手术进行治疗，则估计2020年全国开颅手术量约76.81万例。根据平均每台手术耗用量及公司产品售价推算，一次性神经外科手术动力装置耗材的市场空间约7.74亿元。 图表17：2016-2020年神经外科高值耗材市场规模及增速（亿元，右轴增速） 图表18：2020年神经外科手术动力装置耗材市场测算 2.1.2耳鼻喉科耗材 耳鼻喉疾病主要包括鼻咽恶性肿瘤、慢性扁桃体和腺样体疾病、耳和乳突疾病、慢性鼻窦炎四大类，2016-2019年，国内耳鼻喉科门急诊人次自9545万上升至11417万，2020年受宏观环境影响，有所下滑。2016-2020年，国内耳鼻喉科医疗器械市场规模由56亿元增长至119亿元，复合增长率为20.7%。公司在耳鼻喉科除专用手术动力装置外，耗材端布局包括鼻刨刀、鼻钻头、咽刨刀、喉刨刀等，可应用于慢性鼻窦炎、慢性扁桃体腺样体疾病、耳和乳突疾病等手术中。 图表19：2016-2020年耳鼻喉科门急诊疗人数(万人次右轴增速) 图表20：2016-2020年耳鼻喉科医疗器械市场规模及增速（亿元，右轴增速） 耳鼻喉科手术