首席周观点：2022年第50周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2022年12月9日 周度观点 首席观点 首席周观点：2022年第50周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：明年美国经济谨防衰退，谨慎乐观。 明年谨防衰退，谨慎乐观。从美国经济基本面看，面临风险的主要是高通胀高利率下的企业负债。美国家庭部门负债水平相当于2000年左右，因此相对可以承受当前的利率水平。加之疫情管控放松后服务业的持续复苏，明年消费虽因高通胀而放缓，但整体不是拖累经济的主要引擎。反观企业端，杠杆水平位于2019年的位置，是除了疫情期间的最高位，面临的利率水平却比疫情前高出约100bp。此外，美国商业银行已收紧大中企业贷款的比例升至较高水平。从历史数据来看，随后企业投资同比均会出现确定性下降。在融资成本和人力成本高企的背景下，企业成本难以回落。而消费又因通胀而放缓，因此明年企业盈利局面不容乐观。若美联储迫于通胀压力而加息高于5.25%，则衰退不可避免（谨防衰退）；反之由于家庭部门资产负债良好，经济或能衰退温和甚至仅仅为放缓（谨慎乐观）。 12月加息50bp为大概率事件，预计后续美联储加息幅度依次为50bp，25bp，25bp至4.75%~5%。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，预计加息将延续至明年一季度末。我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济温和衰退概率提升。 明年美十债下限暂时看到2.7~2.85%。我们的基本假设为制造业PMI50，CPI同比3%，FFR4.86%，金价窄幅波动，以及预期50bp降息。应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债利率高企的现象。我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标，但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次。虽然我们一直提及这一情况可以参考1978~1980年，即高通 胀下可能出现长期利率曲线倒挂，但在加息预期并未停止的背景下，美十债利率一路下跌不太常见，上次出现这一现象在2018~19年钱荒时，大约维持了5~6月。由于受到英国国债事件的干扰，尚不能明确判断下跌是否是避险原因，应保持高度关注。此外，垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落，但整体仍在高位。美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几，两者利差并未受利率回落而回落，这亦是债市的负面信号之一。当然，短端货币市场目前正常。 美股维持长期中性，等待经济放缓或衰退落地。今年美股回调是因为货币政策从极其宽松转向中性的结果，史上第三次长期泡沫因而消失。当前由于美联储加息节奏转变而引起中短期反弹在历史上非常常见。下一轮下跌则是由实体经济是否无法仅仅放缓不得不进入衰退引起。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，liuhang-yjs@dxzq.net.cn，021-25102909 电子：车用MCU价格2022Q4环比上涨2%-5%，看好MCU产品升级与国产化进程MCU需求疲软态势得以缓解，车用MCU价格Q4环比上涨2%-5%。根据与非网统计数据，近一个月涨跌MCU产品型号数量比例为81:19，需求上升型号数量远大于下降数量，短期需求疲软态势得到缓解。据群智咨询数据，2022Q4车用MCU价格涨幅环比Q3有所提升，根据不同型号缺料程度不同，涨幅介于2%-5%之间。预计2023年新能源车维持高增速，将继续带动车用MCU的需求量提升，预计车用MCU价格持续坚挺。 我国MCU国产化率约为16%，车规级MCU自给率不足5%，国产替代空间大。根据ICInsights数据，随着2021年经济复苏，MCU销售额达196亿美元，同比增长23%；2022年全球MCU销售额将增长10%，达到215亿美元的历史新高，2028年将达到360亿美元，年复合增长率达到10%。2020年，全球MCU企业前十市场份额合计CR10为89%。国内MCU市场保持稳定增长，车规级芯片有待实现突破和导入，产品高端化需求强劲。据IHS数据统计，2021年国内MCU市场规模达到365亿元,且近五年国内MCU市场年复合增长率为7.2%。车规级芯片供不应求，虽目前的市占率不高，已有不少国产MCU厂商开始升级转型，研发高性能MCU芯片，开始逐步导入国内厂商。 投资建议：我们看好MCU产品升级和国产替代方向，受益标的：中颖电子、兆易创新和芯海科技。 风险提示：（1）行业景气度下行；（2）扩产进度不达预期；（3）中美贸易摩擦加剧。 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：聚焦金属行业成长属性优化及配置属性提升 金属行业的成长性源于新能源、新基建产业链相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链 （汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及 再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业出现的产销规模结构性扩大，中国制造业占GDP比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。 从供需角度观察，金属行业依然面临供给刚性制约，产业链有较大补库存弹性（补库小周期提振金属行业估值水平）。供给制约体现为弱供给及低库存。弱供给角度观察，全球矿端勘探投入低迷所带来的主要矿山产出增速在近20年内维持平缓，中国金属行业固定资产投资 累计完成额趋势性低迷且主要金属产量累计增速近10年延续低位运行。低库存角度观察，金属产业链库存系统性偏低。全球金属交易所显现库存持续处于低位，中国金属行业显性库存可用天数亦降到十年极低水平（部分已低于3天）；此外，从国内铜、铝、锌产业链库存角度观察，冶炼厂、加工企业、制品企业的产成品极原材料库存均有所去化且在数年低位，显示产业链有较大的补库存弹性。而从近十年数据观察，三次补库小周期的显现均有效提振金属行业估值水平。 金属行业配置属性显现优化，体现于行业景气度抬升及基金持仓比例提升。从行业景气度观察，有色行业盈利能力（行业平均毛利升至12.6%）、运营能力（平均负债率由58%降至51.5%，费用率由5.26%降至2.47%）及回报能力（股息率由0.53%增至1%，平均ROE由0.66%升至14.68%）均已出现有效提升（2020-2022），显示行业成长属性的强化对景气度攀升起到了实质性的推动。从基金持仓角度观察，有色行业基金持仓比例由2020年1.32%大幅增至4.52%，其中能源金属及工业金属持仓比例增加最快，而近一个季度黄金及铝板块持仓比例快速提升。鉴于基金持仓比例提升明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+320BP，行业同期市值+75BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化，建议关注仍处供需紧平衡状态下金属品种的弹性释放及需求曲线右移下金属行业的成长价值。 风险提示：政策执行不及预期，利率急剧上升，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：交易量等核心市场指标决定证券板块估值修复的持续性 当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，交易价值愈加凸显。同时，虽然市场有所企稳，但杠杆资金尚未发生明显变化，成交量亦有所反复，需要持续关注市场核心指标变化。我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 风险提示：宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、政策风险 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交运：疫后恢复期，重视预期兑现情况 今年交运股的业绩与股价出现了较明显的脱节，这种现象的背后，是疫情导致当期业绩难以测算或不具备参考性。因此现阶段真正决定股价走势的不是当期的业绩，而是对疫情后业绩复苏的预期。 而随着疫情管控的逐步放开，疫情造成的不确定性下降，业绩指标的可参考性会不断提升。我们认为2023年交运板块整体风格从“重预期”到“重兑现”是大概率事件，市场终究需要用业绩说话。因此在选取标的，特别疫后复苏标的时，要重点关注业绩弹性以及业绩兑现的确定性。 快递板块：通达系之间的竞争逐渐从总部层面下移到加盟商层面，为加盟商赋能，提升加盟商的管理效率将是后续行业竞争的主线。我们建议投资者在决策时弱化对行业β的考量，而更多的关注个股α。 航空板块：“20条”发布后，我国放开的趋势已经相当明确，23年行业会迎来明显的政策面边际改善。相比于今年的重预期，明年市场肯定会更加重利润，航空股的走势更多会与政策面 放开的进度与放开后航空股盈利的兑现情况直接挂钩。我们推荐春秋吉祥这样全窄体机运营且运力投放更灵活的中型航司，他们在疫情后的利润恢复会更加迅速。 油运板块：虽然油运相关个股今年以来涨幅较大，股价中包含了对俄乌冲突以来行业基本面的持续改善的预期。但与往常周期股的短周期波动不同，本轮上行周期中油运板块未来3年左右的供给都受到较大限制，因而景气的持续时间存在较大的超预期可能，这使得后续行业股价还有继续向上的空间。 风险提升：行业政策变化、宏观经济增速下滑，疫情持续时间超预期，地缘政治风险等。 详情请见我们11月29日发布的报告：《东兴交运2023年度策略：疫后复苏仍是主线，预期兑现程度将决定股价走势》 洪一|东兴证券电新行业分析师 S1480516110001，0755-82832082，hongyi@dxzq.net.cn 电新：拥硅为王时代渐行渐远 硅料产量正逐季释放，“拥硅为王”时代渐行渐远。根据硅业分会的统计数据，到2022年年 底，国内多晶硅产能将从今年初的52万吨增加到126万吨，增长1.4倍，到2023年底，国 内多晶硅总产能将达到225万吨，较2022年底增长78.6%。若我们假设硅料2023年产量为146万吨，硅耗2.6g/w，计算可得2023年硅料环节最大可支持约540GW组件，全年看硅料供应非常充足。硅料降价让利中下游，投资收益率的提升将刺激此前积压的地面电站建设需求释放。 N型技术快速渗透，Topcon性价比突出率先放量。下一代技术主要有三条路线：TOPCON、HJT、IBC。成本、良率以及转换效率稳