首席周观点：2022年第32周

首席观 点DONGXINGSECURITIES 2022年8月7日 周度观点 首席观点 首席周观点：2022年第32周 东兴证券股份有限公司证券研究报 告林莎|东兴证券策略首席分析师 S1480521050001，010-66554011，linsha@dxzq.net.cn 策略：转向成长 内外部环境一致指向下一阶段成长占优。海外来看，美联储加息的压制已经基本消退。7月美联储如期加息75BP，考虑到美国经济数据显示衰退风险加剧、鲍威尔首提加息可能放缓、距年底中性利率空间已经不大，75BP或是加息上限。近期美股走强、A股的成长板块大幅上行也在侧面印证这一趋势。国内来看，稳增长政策的效果已经开始显现，宽信用发力实际上也更利好成长股。最新发布6月工企利润同比不仅转正，主要由于量升的拉动。政策边际增量有限，但也更加强调宽信用。政治局会议指出：“宏观政策要在扩大需求上积极作为”、“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。 流动性来看，内外资也在7月下旬开始加仓成长。不仅市场表现上，成长明显优于其他板块，微观流动性也在印证这一趋势。7月上半月资金更青睐疫后修复所指向的消费：北向、两融上半月北向主要加仓医药、食品饮料、消费者服务。下半月对消费配置明显减少，两融转向电新、军工、化工板块，北向则加仓通信、电子、计算机板块，ETF也于月末开始增配TMT。 成长性是确定性的来源。一、行业自身高景气、本次政策局会重点关注等多重因素驱动的成长板块：新能源汽车（销售业绩好、政策驱动）、光伏（装机、出口维持旺盛）、风电（招标量抬升）、军工（中报业绩高增、订单量高增）和光模块（下游资本开支高增）；二、利润从上游向中下游转移，关注销售已经出现明显回暖的：家电和汽车；三、本次政治局会议将防范化解银行特别是村镇银行风险作为重点工作，对银行到托底作用，伴随宽信用发力、信贷进一步扩张，关注银行的投资机会。 风险提示：美联储收紧超预期，经济不及预期，市场波动超出预期，疫情演变超预期。 高智威|东兴证券金工首席分析师S1480521030002，0755-82832012，gaozhw@dxzq.net.cn 金工：7月行业轮动策略超额达1.96%，上游资源品景气度和估值动量均占优 7月万得全A指数收跌-2.67%，从各细分行业看，机械、汽车和电力及公用事业行业表现最好，涨幅分别为6.57%、5.73%和5.50%，建材、食品饮料及消费者服务行业表现最弱，跌幅分别为-8.78%、-9.48%和-10.17%。 配置框架方面，行业景气度反映了行业中上市公司的整体经营状况，景气度上行的行业往往会获得投资者的追捧。行业估值的变化也表现出较强的持续性，估值提升的行业在未来估值进一步上升的可能性也较大。行业景气度和估值的变化能够对行业收益率的预测起到重要作用。 因子历史表现方面，景气度估值因子大部分月份IC为正，IC均值达到了8.82%，风险调整的IC为0.32。景气度估值因子的确可以从不同维度对行业收益进行解释。7月的IC值为33.60%，因子预测较6月改善。 从多空组合表现来看，多空净值增加平稳，年化收益率达到了17.92%，夏普比率达到了1.07。多空净值在2021年12月有较大的回撤，2022年1月、2月和5月均表现较好，7月多空收益率为1.81%。 7月行业轮动策略收益率为-0.43%，行业等权基准收益率为-2.40%，策略优于等权基准。7月推荐组合煤炭、有色金属、综合、钢铁以及石油石化的行业月收益率分别为-5.00%、-1.79%、2.42%、0.93%和-2.50%，除煤炭行业跑输万得全A月收益-2.67%，其余推荐行业全部跑赢。策略今年表现较好，累计超额收益率达到了7.27%。 7月推荐行业分别为煤炭、有色金属、综合、钢铁以及石油石化。7月我们认为需求端引导的下跌时，上游资源品下跌基本面上并不利好市场中游企业，并基于大宗商品下跌可能反应过度原因继续推荐了上游资源品行业。从因子配置信号的边际变化看，上游资源品的分值仍然保持最高，配置信号调出了综合行业，调入了电力及公用事业行业，而电力及公用事业行业通常在经济下行期表现较好，可能反应市场交易经济下行压力的配置思路。 市场方面，供应需求的减弱充分反应了商品需求缓慢下降的趋势，所以目前大宗商品价格只是反弹不是反转，只是对过去极端悲观预期的定价上修，向上反弹空间有限。但另一方面资源品尤其能源核心供需不平衡的问题仍然突出，上游资源品短中期也没有继续下跌的动能。总体来说，上游原材料景气度虽承压，但需求恢复叠加资源品供需错配，上游资源品行业预计仍将保持相对强势。 海外影响方面，美国经济数据出现一定程度的“背离”，美国二季度实际GDP年化季环比初值录得负值-0.9%，美国进入技术型衰退，市场本身已经预期23年加息放缓，但美国7月非 农就业人口增加52.8万人大超市场预期，经济基本面足够支持美联储激进加息，市场重新调 整加息放缓预期，若激进加息下美联储缩表节奏加快，对权益市场将产生冲击，外围扰动加大下，价值防守型行业有相对优势。 国内驱动方面，7月28日中央政治局会议召开，会议指出“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决关注，决不能松懈厌战”，“房地产坚持住房不炒，支持刚性和改善性需求，保交楼”，“化解村镇银行风险”，“保困难群众生活，做好高校毕业生就业工作”等。稳增长政策主线不会变，关注地产风险化解与居民端信贷数据的持续转好。中国7月制造业PMI回落至收缩区间，经济确有一定下行压力，下行压力下关注电力及公用事业行业。 根据景气度估值行业轮动策略，我们分别从盈利、质量和估值动量三个维度通过量化模型进行打分，取得分最高的五个行业作为推荐，8月的最新的行业推荐分别为石油石化、煤炭、有色金属、电力及公用事业以及钢铁。我们也给出了可布局对应行业的ETF列表。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：非农数据再超预期，市场预期美联储后期加息幅度放缓概率下降。美国7月非农大超预期，已恢复至疫情前就业水平。值得注意的是，在市场持续认为劳动力市场开始疲软之际，美国就业市场数据已连续两月超预期。7月非农就业新增52万，预期25万。从行业看，7月新增就业广泛，除批发业和其他服务业没有增加，其他行业均有新增。对非农就业贡献最多的为餐饮业（9.6万）、专业商务服务（8.9万）以及医疗保健（7万），酒店业恢复仍比较缓慢。在专业商务服务分项中，几乎所有细分项均广泛增长，包括企业管理1.3万，建筑工程1.3万，管理技术咨询1.2万，科学研究发展服务1万。专业商务服务总 就业已高于疫情5%。零售行业就业在经历数月下降后7月回升至今年3月水平。运输仓储就业继续增加，为疫情前113%，信息业104%，制造业102%。疫情对就业方式有长期性改变，7.1%的就业人群选择了居家办公，这一比例从6月开始停止下降。非管理人员时薪增速5.27%，前值5.42%，虽比2月高点7.2%持续回落，但仍高于1984年以来的高位。3季度为旅游高峰季节，就业水平仍有一定的上升空间。此外，薪资增速不及通胀增速，对后续消费增长略有拖累。 从6、7月就业数据可以看出，虽然部分头部公司暂缓招聘甚至裁员，但总体而言，美国劳动力市场仍旧强劲。制造业完全恢复。酒店休闲仍恢复缓慢，表明疫情影响尚未完全消退。以GDP的恢复程度来看，劳动力市场恢复仍有一定空间。鉴于3季度为旅游消费高峰季节，虽然部分公司出现谨慎性决策，但3季度美国经济出现衰退的可能性较低，我们的预期仅为经济放缓，随后的衰退较为温和。当前，欧洲陷入衰退的概率远高于美国。 货币政策方面，市场扭转预期，认为美联储后期加息幅度放缓概率下降。由于非农过于强劲， 市场认为后续美联储加息节奏放缓概率大大下降，9月加息75bp概率上升。之前市场认为美联储加息节奏将放缓，这是近期美股反弹的重要原因。上周美联储官员表示对市场认为加息放缓的一致性预期表示惊讶。我们认为9月加息在50-75bp之间，选择取决于8、9月初通胀数据下滑的幅度。从全美汽油零售价格来看，7月通胀大概率为小幅回落，幅度极为有限。但从大宗价格看，8月通胀数据下滑幅度将大于7月。因此现在不能完全确定9月加息一定是75bp。此外，英央行上周意外加息50bp，并警告衰退临近。 资本市场方面，美股短期季度反弹，长期仍维持中性，等待低点。由于衰退以及通胀回落预期，美十债本周利率继续在低位徘徊，非农数据后回升至2.8%附近。美十债的波动表现出当前市场的惯性思维，即认为衰退仍会导致通缩。而衰退与通缩一一对应是1980年以后的经验，1980年代以前，衰退中出现通缩和通胀的概率相当。我们仍维持美十债利率上限3.5~3.75%。股市方面，我们一直认为急速加息周期结束之前美股中性，等待低点。短期由于 7月美联储没有选择100bp，市场存在预期差并预期后期加息幅度放缓，加之目前公布的财报尚可，因此短期季度反弹合理。上周五非农数据扭转市场对加息节奏的预期，股市一度大幅下跌。但非农数据表明实体经济基本面仍旧强劲，周五后半程美股收复一半跌幅。由于衰退风险以及4季度不确定性仍存，我们暂时仍维持股市长期中性的观点。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，liuhang-yjs@dxzq.net.cn，021-25102909 电子：IGBT和chiplet行业高景气，半导体板块反弹有望持续 据南韩日报报道，全球IGBT龙头公司英飞凌2个月零件瑕疵将报废，导致现代汽车IONIQ5或将停产2个月，良率问题将导致IGBT交期拉长。随着后摩尔时代先进制程难度增大，因此先进封装chiplet重要性凸显，大幅提高芯片的良率和节约生产成本。据Omdia数据，预计到2024年chiplet市场规模将达58亿美元，2035年市场超过570亿美元，行业维持高景气。 在7/31期周观点中，我们旗帜鲜明地指出看好半导体上游材料与零部件领域，建议关注新能源汽车带来的SiC板块投资机遇。汽车与物联网行业未来将持续高景气，一定程度上填补了消费端的疲软。半导体板块持续大涨，进一步验证了我们的观点。 我们认为在美国加大对华芯片制造设备和软件方面的限制，欲将先进制造转移到美国的背景下，国产化进程迎来加速，当前半导体反弹行情可延续。我们继续推荐上游设备材料及零部件板块，继续重点推荐江丰电子和沪硅产业，受益标的：和林微纳和上海新阳。另外一方面，随着先进制程被限制，第三代半导体特色工艺有望实现更快发展，士兰微、三安光电和天岳先进有望受益。 风险提示：业绩不达预期风险、行业景气度下行、贸易摩擦加剧。20220712 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行：板块安全边际高，继续看好优质区域性银行 当前银行股估值和基金持仓处于历史低位，板块安全边际较高。当前板块静态PB仅0.54倍，我们认为较为充分地反映了地产停贷事件引发的资产质量担忧以及疫后经济复苏持续性的担忧。随着疫后修复+稳增长政策继续发力+中报业绩催化，银行股估值有望修复。 考虑到当前区域信贷需求分化，长三角区域信贷需求好于全国平均水平；疫情对居民购房和消费抑制较大，导致个贷增长低迷，个贷需求对地方性银行影响小于全国性银行；下半年稳增长政策继续发力，基建加码或进一步推动基建相关信贷融资，部分优秀区域性银行亦将受益，我们重点推荐优质区域性银行，如江苏银行、宁波银行、常熟银行。 风险提示：疫情反复导致经济失速下行、地产政策不及预期引发系统性风险等。参考报告： 常熟银行（601128）：小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长2022年3月