煤电业务量价齐升，高分红彰显投资价值

中国神华（1088）更新报告 买入2022年11月1日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业煤炭 股价 目标价 股票代码已发行股本市值 52周高/低 20.65港元 27.22港元 （+31.8%）1088.HK 198.69亿股 4103亿港元 22.45/20.65港元 每股净资产 19.79港元 主要股东 国家能源投资集团有 限公司69.521% 煤电业务量价齐升，高分红彰显投资价值 三季度业绩稳定增长：公司前三季度营收2504.89亿元，同比增长7.9%， 归母净利润627.73亿元，同比增长52%，产生经营活动现金流量910.9亿元，同比增长34.9%。其中三季度营收849.1亿元，同比减少4.7%，环比增长3.96%，归母净利润179.87亿元，同比增长20.7%，环比减少18.93%。 产能持续提升，长协煤价格稳中有升：公司商品煤产量前三季度同比提升5%，产量已完成全年目标75.2%。公司新街一井、二井已取得探矿权，获得上湾、补连塔煤矿深部区资源，青龙寺等煤矿获得460万吨/年产能核增。三季度公司年度、月度长协煤以及现货煤价格较上半年持续上升，环比分别增长0.58/1.49/2.69%。其中年度长协煤占比从上半年的49.7%提升至53.5%,体现了公司在保供稳价方面的责任。但因年度长协煤价格较低，公司三季度自产煤毛利率从上半年的52.1%下滑至50.5%。10月28日，国内NCEI、CCTD指数分别上调3.23/2.54%，我们预计今年四季度冬季动力煤供需仍将偏紧，长协价格或持续小幅提升。2023年预计海外煤炭价格有望下降，但预计价格中枢仍将高于国内煤价，长协价格稳中有升，公司未来煤炭业务盈利能力有望延续。 售电业务盈利持续提升：公司售电业务分部收入同比增长37.3%，净利润同比提升91%，毛利率同比提升2.7个百分点。公司前三季度发电量同比增加15.7%，其中境内火电发电量增长16.7%。三季度发电量同比提高25.2%，环比增长51.37%。得益于火电平均售价同比增长25.8%，以及公司在燃煤成本上的优势，发电业务持续维持盈利增长。2022年10月份，公司国能广投北海电厂已实现1号机组投入运营；国能清远发电二期2×1,000MW扩建工程已获得发改委批准。目前公司共有7.5吉瓦火电装机在建，未来3年公司火电业务收入有望保持年均16%的增长。 目标价27.22港元，维持买入评级：我们认为未来国内动力煤供需形势中短期内将维持紧张态势，公司煤炭销售长协煤占比较高，长协煤价格对比海外煤价相对稳定，一定程度上保障了公司煤炭业务的盈利能力。公司近年持续高分红，股息率处于行业中较高水平。我们预计2022-2024年公司归母净利润为702/766/777亿元，同比增长36.1/9/1.5%。我们给予目标价27.22港元，对应2023年7倍PE，较现价有31.8%的上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日 2020年实际 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 营业额（百万人民币） 233,263 335,216 345,601 360,490 356,067 变动（％） (3.6) 43.7 3.1 4.3 (1.2) 净利润（百万人民币） 35,849 51,607 70,226 76,559 77,714 每股盈余（人民币） 1.80 2.60 3.53 3.85 3.91 变动（％） (14.0) 44.1 36.1 9.0 1.5 市盈率@20.65港元（倍） 9.3 8.0 5.8 5.4 5.3 市净率@20.65港元（倍） 0.8 0.9 0.9 0.8 0.7 每股股息（人民币） 1.81 2.54 2.12 2.31 2.35 股息现价比率（％） 8.8 12.3 10.3 11.2 11.4 30 25 20 15 10 2021‐11‐01 2021‐11‐12 2021‐11‐25 2021‐12‐08 2021‐12‐21 2022‐01‐04 2022‐01‐17 2022‐01‐28 2022‐02‐15 2022‐02‐28 2022‐03‐11 2022‐03‐24 2022‐04‐07 2022‐04‐22 2022‐05‐06 2022‐05‐20 2022‐06‐02 2022‐06‐16 2022‐06‐29 2022‐07‐13 2022‐07‐26 2022‐08‐08 2022‐08‐19 2022‐09‐01 2022‐09‐15 2022‐09‐28 2022‐10‐12 2022‐10‐25 5 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 233,263 335,216 345,601 360,490 356,067 盈利能力 70,889 96,060 120,260 129,967 130,920 (555) (581) (599) (625) (617) EBITDA利率 33.0% 29.6% 37.2% 38.7% 40.0% (8,948) (9,119) (9,401) (9,807) (9,686) 净利率 15.4% 15.4% 20.3% 21.2% 21.8% (2,392) (6,225) (2,786) (2,897) (2,864) ROE 8.4% 11.7% 15.1% 14.6% 19.2% 58,994 80,135 107,473 116,639 117,752 (579) (91) 1,080 1,624 2,282 营运表现 947 (874) (874) (874) (874) SG&A/收入( 4.1% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 59,362 79,170 107,679 117,388 119,160 实际税率(% 25.9% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9% (15,378) (18,161) (24,658) (26,882) (27,288) 派息率(%) 100.3% 97.8% 60.0% 60.0% 60.0% 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 收入毛利 销售费用 管理费用其他收入/开支 营业收入财务开支联营公司税前盈利 所得税 少数股东应 占利润 8,135 9,402 12,794 13,948 14,158 库存周转天数 28.4 23.0 23.0 23.0 23.0 归母净利润 35,849 51,607 70,226 76,559 77,714 应付账款天数 64.6 64.0 64.0 64.0 64.0 折旧及摊销 17,954 19,245 21,040 22,806 24,572 应收账款天数 18.1 17.5 17.5 17.5 17.5 EBITDA 76,948.0 99,380.0 128,512.5 139,444.7 142,324.3 EPS(基本) 1.80 2.60 3.53 3.85 3.91 财务状况 增长 净负债/股本 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 总收入(%) -3.6% 43.7% 3.1% 4.3% -1.2% 收入/总资产 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 EBITDA(%) -11.5% 29.2% 29.3% 8.5% 2.1% 总资产/股本 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 每股收益(%) -14.0% 44.1% 36.1% 9.0% 1.5% 盈利对利息倍 101.9 880.6 (99.5) (71.8) (51.6) 资产负债表 现金流量表 百万人民币,财务年度截至12月31日百万人民币,财务年度截至12月31日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 112,880 156,706 169,552 199,374 227,638 EBITDA 76,948 99,380 128,512 139,445 142,324 应收账款 11,759 13,607 16,544 17,257 17,045 融资成本 579 91 (1,080) (1,624) (2,282) 存货 其他流动资产 12,75012,63314,17914,50514,167营运资金变 化 34,84025,36424,69424,69424,694所得税 13,3965,459(173)(130)(393) (11,804)(16,080)(24,658)(26,882)(27,288) 172,229 208,310 224,970 255,831 283,544 其他营运活 2,170 5,725 3,380 3,924 4,582 总流动资产 动 固定资产 238,198 263,656 282,616 299,810 315,238 营运现金流 81,289 94,575 105,981 114,733 116,944 无形资产 3,888 4,651 4,651 4,651 4,651 其他固定资产 148,589133,980133,980133,980133,980 资本开支 (19,540)(22,336)(40,000)(40,000)(40,000) 总资产 562,904610,597646,217694,272737,413其他投资活 动 51,58815,492000 投资活动现金32,048(6,844)(40,000)(40,000)(40,000) 应付帐款 28,980 35,216 39,527 40,436 39,493 短期银行贷 8,847 9,917 9,382 9,650 9,516 款负债变化 (3,900)373(6)3(2) 其他短期负 31,666 46,615 46,895 47,296 47,177 606 1,129 0 0 0 债 股本变化 总流动负债 69,493 91,748 95,804 97,381 96,185 股息和利息 (27,591) (39,176) (53,129) (44,914) (48,679) 长期银行贷款 50,251 49,193 49,722 49,458 49,590 其他融资活动 (11,194) (6,057) 0 0 0 其他负债 13,573.0 20,435.0 20,435.0 20,435.0 20,435.0 融资活动现金 (42,079) (43,731) (53,135) (44,911) (48,680) 总负债 133,317 161,376 165,961 167,273 166,210 少数股东权益 65,384 69,183 81,977 95,925 110,083 现金变化 71,258 44,000 12,846 29,822 28,263 股东权益 364,203 380,038 398,280 431,074 461,120 期初持有现金 41,827 112,880 156,706 169,552 199,374 每股净资产 21.60 22.61 24.17 26.52 28.75 汇率变动 (131) (174) 0 0 0 营运资金 102,736.0 116,562.0 129,166.3 158,450.0 187,359.2 期末持有现金 112,880 156,706 169,552 199,374 227,638