传统疫苗高速增长，明年摆脱新冠干扰轻装上阵

投资要点 事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入25.7亿元，同比增长7.9%；实现归属于母公司股东净利润2.03亿元，同比下降80.4%；实现扣非后归母净利润1.44亿元，同比下降85.5%。 传统疫苗保持快速增长，新冠疫苗去年高基数叠加影响表观利润。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为8.7/9.6/7.4亿元（+214.6%/+23.4%/-44%），实现归母净利润分别为2.7/-1.5/0.8亿元（+987.7%/-149%/-88%）。公司净利润较去年同期下降主要系新冠灭活疫苗相关资产计提减值及Ⅲ期临床支出费用化所致。从盈利能力来看，公司2022Q1-3毛利率为87%（+2.4pp），销售费用率为34.6%（+14pp），主要系新冠疫苗销量下滑所致，管理费用率为7.3%（+0.5pp），基本保持稳定。净利率为7.9%（-35.6pp），主要系新冠资产减值以及研发费用化处理所致，研发费用率为22.7%（+13.3pp），主要系公司加大研发投入所致。Q4预计还会有部分新冠疫苗研发费用化处理，展望明年，公司将会轻装上阵，发展动力强劲。 主营产品均实现较高增长。2022Q1-3公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入23.83亿元，同比增长89.75%。其中，主要产品四联苗销售收入较上年同期增长56.41%，乙肝疫苗销售收入较上年同期增长33.58%，公司新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量。2022年第三季度常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入7.35亿元，较上年同期增长101.42%。 未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30多个，已有13项进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。 其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于22年3月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对1~55岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外，MCV4、IPV等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 盈利预测与投资建议。考虑到公司下半年仍将有新冠疫苗资产减值以及研发费用化支出，预计2022-2024年EPS分别为0.28元、1.52元及1.89元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022年进入恢复放量阶段，新产品13价肺炎疫苗获批上市2023年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：13价肺炎疫苗快速放量，预计2022-2024年销量分别为280/500/650万支； 假设2：四联苗增速保持平稳，预计2022-2024年销量分别为370/428/468万支； 假设3：乙肝疫苗增速保持平稳，预计2022-2024年销量增速分别为20%/11%/14%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024收入拆分如下： 表1：分业务收入及毛利率