新冠接种扰动传统苗放量，带状疱疹疫苗上市可期

投资要点 事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入12亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比下降41.8%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下降41.9%；实现经营活动现金流净额1.4亿元，同比下降32.9%。 新冠疫苗接种影响传统疫苗放量，研发费用持续加大导致盈利能力下滑。1）分季度来看 ，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.5/3.4/3.6/2.6亿元（+24.1%/-16.4%/-24.9%/-28.3%），单季度归母净利润分别为0.6/0.8/1.0/0.1亿元（+11.1%/-36.2%/-41.7%/-86.2%）。公司业绩增速逐季下滑主要系自2021年2月以来，新冠疫苗开始集中接种，影响传统苗接种。尤其是2021下半年以来，全国陆续开展3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻喷流感疫苗适用人群为3-17周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前国内新冠疫苗基础免疫已经基本完成接近9成，新冠疫苗对于传统疫苗的接种放量会边际弱化，21年低基数效应下，公司传统苗有望恢复增长。2）从盈利能力来看，公司2021年毛利率为88.3%（-0.02pp）基本保持稳定。销售费用率37.7%（-2.4pp），主要系疫情影响下，公司推广费、广告宣传费用下降。管理费用率为9%（+0.7pp），保持稳定。研发费用率为13%（+6.6pp），主要系全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等产品费用化支出增加。财务费用率为-0.93%（-1.2pp）主要系取得募集资金存款利息所致。综合以上因素，公司2021年净利率为20.3%（-8.8pp），盈利能力有所下降，预计2022年公司传统苗恢复增长，同时流感疫苗资产减值数额减少，净利润有望恢复增长。 在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于2023年上市销售贡献业绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至40岁，且接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.04元、1.82元、2.4元，对应PE分别为43、24、18倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司水痘疫苗2021年主要受新冠疫苗接种影响，2022年新冠疫苗接种已经基本完成，只剩加强针的补种阶段，对于传统疫苗的影响在边际弱化，同时公司预计将持续加大推广、宣传投入，预计公司2022-2024年水痘疫苗销量增速分别为18%/10%/10%； 假设2：2021下半年以来，全国陆续开展3-17岁人群新冠疫苗接种工作，且公司的鼻喷流感疫苗适用人群为3-17周岁，与新冠疫苗接种的重点人群和接种时间高度重合，致使整体流感季的疫苗推广工作受到较大影响。目前该年龄段接种工作也基本完成，且公司鼻喷流感疫苗差异化优势显著，在21年低基数情况下，预计2022-2024年鼻喷流感疫苗销量增速分别为35%/30%/30%； 假设3：公司狂犬疫苗预计将于2023年复产，因狂苗市场较为稳定，预计2023-2024年销量分别为400/400万支； 假设4：公司带状疱疹疫苗目前已处于申报生产准备阶段，有望于2023年上市销售贡献业绩增量，考虑到公司的定价更低，对于价格敏感度较高的老年人群来说渗透率提升速度更快。预计2023-2024年销量分别为80/120万支。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率