新冠疫苗需求回落影响表观业绩，代理HPV维持高速放量

事件：公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入183.54亿元，同比增长39.3 4%；归母净利润37.29亿元，同比下滑32.08%；扣非归母净利润37.09亿元，同比下滑32.60%。 Q2业绩符合预期，新冠疫苗需求回落影响表观业绩。公司单二季度实现营收95. 13亿元，同比增长2.90%；归母净利润18.06亿元，同比下滑60.32%；扣非归母净利润18.13亿元，同比下滑60.24%。公司作为首批销售新冠疫苗的企业，去年上半年新冠疫苗贡献较大（2021H1约贡献53亿收入、34亿净利润），今年以来新冠疫苗接种需求大幅回落，影响表观业绩表现。 代理HPV维持高速放量，自主产品进入兑现期。1）代理产品：2022H1代理产品贡献收入166.85亿元，同比增长134.44%，占收入比重约为91%。4价HPV、9价HPV疫苗2022H1批签发分别为488万支（+60%）、930万支（+379%），五价轮状病毒疫苗批签发486万支（+29%），我们预计上半年代理HPV疫苗确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。2）自主产品：2022H1公司自产二类苗贡献收入16.67亿元，同比下降72.40%，主要系新冠疫苗销售减少所致，剔除新冠疫苗后自主产品实现营收9.2亿元，同比增长25.95%。公司自主研发产品微卡和宜卡已在我国87%以上的省级单位中标挂网，有望自下半年开始兑现销售。 销售团队大幅扩招，采购代理产品导致现金流偏紧。2022H1公司整体毛利率33. 45%（同比-24.85pp），主要是新冠疫苗销量大幅下降导致自主产品占比减小、以及代理HPV疫苗的结构性变化所致。2022上半年公司整体费用率保持稳健，销售费用9.51亿元（+22.18%）、费用率5.18%，截止报告披露日，公司销售人员配置已达3190人，较去年同期增长25.49%；管理费用1.71亿元（+33.03%）、费用率0.94%。2022H1公司经营性净现金流-13.80亿元，我们预计系公司采购进口代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等大幅增长所致。 持续加大研发投入，深入布局前沿技术。2022H1公司研发费用为3.88亿元，同比增长138%，研发投入大幅增长。目前公司23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬和四价流感获得Ⅲ期临床试验总结报告；流脑结合及15价肺炎结合等疫苗已进入临床三期，将在未来3-5年逐渐上市，形成日渐完善的自研产品梯队。公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，参股深信生物布局mRNA技术平台。 盈利预测和投资建议：剔除新冠疫苗影响，公司代理HPV疫苗放量加速，自主产品自22年开始发力，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年公司营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润为75. 88、98.66、117.22亿元，同比增长-26%、30%、19%，。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示事件：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 图表1：智飞生物主要财务指标变化（单位：亿元） 图表2：智飞生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） 图表4：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：智飞生物毛利率变化情况 图表6：智飞生物年度费用率变化情况 图表7：智飞生物存货变化情况（单位：%） 图表8：智飞生物应收账款变化情况（单位：%） 图表9：智飞生物分项目收入构成（单位：百万元，%） 图表10：智飞生物分项目毛利构成（单位：百万元，%） 图表11：智飞生物代理HPV疫苗历年批签发情况（单位：万支） 图表12：智飞生物代理五价轮状疫苗历年批签发情况（单位：万支） 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险 AC-Hib三联苗2017-2018年保持较快增长，目前受再注册影响暂停生产，存在恢复不及预期的风险。 HPV疫苗系列销售不及预期的风险 公司代理产品默沙东4价HPV疫苗和9价HPV疫苗目前供不应求，但受到批签发供应量及市场推广等多因素影响，存在销售不及预期的风险。 在研产品进度不及预期的风险 四价流感疫苗、二倍体狂犬疫苗等处于临床试验阶段，上市进度存在不及预期的风险。 同业产品质量风险 疫苗行业历史上由于同业较差质量的疫苗的不良事故导致整体行业受到影响的情况一直有发生，不排除未来出现类似公共卫生事故的可能风险。 图表13：智飞生物财务预测模型