2022年二季报点评：至暗时刻已过，各业务线逐步复苏可期

哔哩哔哩-SW（09626.HK）2022年二季报点评 / 至暗时刻已过，各业务线逐步复苏可期 挖掘价值投资成长 / 2022年09月09日 增持（维持） 【投资要点】 受疫情、宏观经济、版号等多因素影响，二季度财务显著承压。2022年第二季度，公司实现营业收入49.1亿，同比增长9.2%。其中移动 游戏业务收入10.5亿，同比下降15.2%，受上半年缺乏新独代游戏上线影响；直播及增值服务收入21.0亿，同比增长28.7%，受益于付费率提升，付费用户达2,750万，付费率达9.0%；广告业务收入11.6亿，同比增长10.4%，宏观经济及疫情影响广告主投放意愿；电商及其他业务收入6.0亿，同比增长4.0%。公司预计2022年第三季度实现营收56.0-58.0亿，同比增长7.6-11.4%，受疫情、宏观经济、版号等影响明显。 毛利率持续承压，游戏研发投入加大。2022年第二季度，公司毛利率15.0%，同比下降7.0pct，调整后毛利率15.3%，同比下降7.1pct。成本比率中收入分成成本占比42%，内容成本占比16%，宽带成本占比8%，其他成本占比18%。运营费用率59.7%，同比上升3.9pct，其中销售费用率23.9%，管理费用率12.7%，研发费用率23.1%，研发投入比例增长明显,主要由于自研游戏方面投入加大。公司归母净利润 -20.1亿，调整后归母净利润-19.6亿，亏损幅度有所扩大。 用户增长淡季不淡，社区生态良好。2022年第二季度，公司MAU达 3.06亿，单季度增长1,210万，DAU达0.84亿，单季度增加410万，二季度是增长淡季，增长仍较为平稳。第二季度，平台月活跃内容创作者超360万，月均投稿1,320万，万粉丝以上内容创作者数量同比增长46%，日均播放量31亿次，社区生态良好。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 1.22% -15.37% -31.95%9/811/81/83/85/87/89/8 -48.54% -65.12% -81.71% 哔哩哔哩-SW恒生指数 基本数据总市值（百万港元） 70463.38 流通市值（百万港元） 5226.75 52周最高/最低（港元） 720.00/125.00 52周最高/最低（PE） -5.96/-55.88 52周最高/最低（PB） 3359.70/1.86 52周涨幅（%） -73.94 52周换手率（%） 1669.66 相关研究 《经营数据亮眼，商业化短期承压》 2022.06.13 《兼顾用户增长和商业化，短视频形式表现亮眼》 公司研究 传媒互联网 证券研究报告 2022.03.08 《用户持续增长，广告表现亮眼》 2021.08.25 【投资建议】 我们认为疫情、宏观经济等不利因素影响已经逐步消退，公司短期业绩虽然承压，但随着公司用户增长和商业化变现潜力持续增强，各业务线有望持续复苏，助力业绩恢复增长。我们维持对公司2022-2024年营业收入和归母净利润预测，预计营业收入分别为255.6/327.4/396.6亿；归母净利润分别为-62.6/-54.0/-34.5亿元；摊薄EPS分别为-16.5/-14.2/-9.1元；PS分别为2.1/1.7/1.4倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19383.68 25564.27 32737.29 39656.36 增长率（%） 61.54% 31.89% 28.06% 21.14% 归母净利润（百万元） -6789.23 -6258.56 -5396.12 -3448.48 增长率（%） -125.43% 7.82% 13.78% 36.09% EPS（元/股） -17.87 -16.47 -14.20 -9.08 市盈率（P/E） -7.94 -8.61 -9.99 -15.63 市销率（P/S） 2.78 2.11 1.65 1.36 EV/EBITDA -10.56 -10.74 -11.62 -18.31 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 政策监管风险 用户增长不及预期 商业化增长不及预期 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 36446.86 33963.15 31360.77 30528.65 现金及等价物 7523.11 6052.72 4144.64 1088.45 定期存款 7632.33 4632.33 1632.33 1632.33 应收及预付 6230.69 8217.38 10523.08 12747.14 其他流动资产 15060.72 15060.72 15060.72 15060.72 非流动资产 15606.30 16829.30 18248.68 19617.81 设备、土地等 1350.26 1350.26 1350.26 1350.26 生产成本 1083.77 1083.77 1083.77 1083.77 无形资产净额 3835.60 5058.60 6477.98 7847.11 长期投资 5502.52 5502.52 5502.52 5502.52 其他长期资产 3834.14 3834.14 3834.14 3834.14 资产总计 52053.15 50792.45 49609.45 50146.45 流动负债 12071.01 14049.36 16242.97 18208.94 递延收入 2645.39 3233.24 3813.08 4222.41 应计负债 2633.39 2633.39 2633.39 2633.39 其他流动负债 6792.23 8182.73 9796.50 11353.14 非流动负债 18266.07 18266.07 18266.07 18266.07 长期负债 17784.09 17784.09 17784.09 17784.09 其他长期负债 481.98 481.98 481.98 481.98 负债合计 30337.09 32315.44 34509.04 36475.02 归属母公司股东权 21703.67 18445.10 15048.98 13600.50 少数股东股东权益 12.40 31.91 51.42 70.93 负债和股东权益合52053.15 50792.45 49609.45 50146.45 利润表（百万元）至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19383.68 25564.27 32737.29 39656.36 营业成本 15340.54 19386.81 24228.78 28699.04 销售费用 5794.85 6875.64 7822.75 8286.40 管理费用 1837.51 2167.76 2448.64 2569.59 研发费用 2839.86 3234.08 3486.78 3430.59 投资收益 -194.18 0.00 0.00 0.00 财务收入 70.37 70.37 70.37 70.37 财务费用 155.47 155.47 155.47 155.47 汇兑损益 -15.50 -15.50 -15.50 -15.50 其他 10.41 10.41 10.41 10.41 利润总额 -6713.45 -6190.21 -5339.84 -3419.46 所得税 -95.29 -87.86 -75.79 -48.53 净利润 -6808.74 -6278.08 -5415.63 -3467.99 少数股东损益 19.51 19.51 19.51 19.51 归属母公司净利润 -6789.23 -6258.56 -5396.12 -3448.48 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -2647.01 -4261.60 -3085.89 -882.01 净利润 -6808.74 -6278.08 -5415.63 -3467.99 经营亏损调整 4170.89 2024.81 2441.83 2844.08 营运资金变动 -9.16 -8.34 -112.09 -258.09 其它 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流 -24578.11 -247.82 -861.21 -4213.20 资本支出 -3687.21 -3247.82 -3861.21 -4213.20 投资变动 -20890.90 3000.00 3000.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流 30389.15 3039.01 2039.02 2039.02 银行借款 1117.72 0.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 19185.91 3000.00 2000.00 2000.00 其他 10085.52 39.01 39.02 39.02 现金净增加额 3164.03 -1470.40 -1908.08 -3056.19 汇兑变化 -319.03 0.00 0.00 0.00 期初现金余额 4678.12 7523.126052.724144.64 期末现金余额 7523.12 6052.72 4144.64 1088.45 主要财务比率至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 61.54% 31.89% 28.06% 21.14% 营业利润增长 -104.68% 5.12% 13.94% 36.58% 归属母公司净利润增长 -125.43% 7.82% 13.78% 36.09% 获利能力（%）毛利率 20.86% 24.16% 25.99% 27.63% 净利率 -35.13% -24.56% -16.54% -8.75% ROE -31.37% -34.04% -35.99% -25.50% 偿债能力资产负债率（%） 58.28% 63.62% 69.56% 72.74% 净负债比率 24.23% 52.67% 96.95% 129.44% 流动比率 301.94% 241.74% 193.07% 167.66% 速动比率 301.94% 241.74% 193.07% 167.66% 营运能力总资产周转率 37.24% 50.33% 65.99% 79.08% 应收账款周转率 1109.76% 1063.40% 1037.80% 1014.80% 存货周转率 - - - - 每股指标（元）每股收益 -17.87 -16.47 -14.20 -9.08 每股经营现金流 -6.97 -11.22 -8.12 -2.32 每股净资产 57.13 48.55 39.61 35.80 估值比率P/E -7.94 -8.61 -9.99 -15.63 P/S 2.78 2.11 1.65 1.36 EV/EBITDA -10.56 -10.74 -11.62 -18.31 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票