半年报点评：至暗时刻已过 全年目标可期

至暗时刻已过全年目标可期 ——水井坊（600779.SH）半年报点评食品饮料/饮料制造 事件： 7月27日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收20.74亿元（同比+12.89%）， 实现归母净利润3.7亿元（同比-2%）；22Q2单季度实现营收6.59亿元（同比 +10.36%），实现归母净利润711万元（同比-116.88%），基本符合我们的预期。 投资摘要： 疫情反复下白酒消费场景萎缩，2季度短期冲击不改公司长期向好的趋势。上半年国内疫情反复，公司的“5+3”八大核心市场中河南、山东、广东、及江浙等地 均受到疫情影响，消费场景减少。此外，白酒行业多年高速发展后，产业积累的矛盾有所显现。在此影响下，公司22Q2营收增速较22Q1降3.74个百分点，但在21年较高基数的基础上，仍实现了10.36%的同比增长。2季度是公司销售淡季，2018年以来2季度均为公司营收占比最低的一个季度，因此疫情对公司全年影响尚可控。上半年在白酒全行业库存增加，现金流偏紧的背景下，水井坊社会库存虽然有所增加，但总体健康：整体上，社会库存周期在5周以内，部分成长 性较好的省份少于4周。 “井台”产品升级配合圈层营销活动，打造高端化品牌形象。22年4月前后，公司对经典产品“井台”进行二十余年以来的首次升级，虽然遭遇疫情爆发，但是 在精选的3000家门店动销情况来看，消费者、门店、经销商均给予好评，从酒体 主体、包装、价值链设计等方面均抱有信心，门店数量也逐步从3000余家向6000家迈进。与此同时，公司通过赞助世界乒联开展“水井坊乒了以桌会友”、赞助劳力士杯网球大师赛等乒乓球、网球赛事，落地圈层营销。有大量中小企业主是乒乓球、网球爱好者，公司通过该类活动与之联结，既获取了部分意见领袖，又 评级买入 2022年07月27日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2022年7月26日 总市值/流通市值（亿元）386.79/386.79 总股本（万股）48,836.5 资产负债率（%）55.33 每股净资产（元）5.39 收盘价（元）79.2 一年内最低价/最高价（元）63.61/145.95 公司股价表现走势图 水井坊沪深300 公司研 究 点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 在企业家消费者中开发出一批经销商。 产品提价叠加对销售费用率降低，Q2实现业绩正增长。公司典藏/井台/臻酿八号产品终端价自21年上半年以来已分别提升50/40/30元左右。受益于产品提价，公司营收增速快于成本增速，Q2毛利率84.6%（较上年同期+1.11个百分点）。受 提价影响，公司22H1消费税同比增28.81%，为2.98亿元，致Q2税金及附加同比+39.8%。22Q2销售费用2.85亿元（同比-9.32%）。此外，22Q2的营业外开支总量较小（21年同期发生营业外支出3003万元）。因此公司22Q2利润总额19.05亿元，扭亏为盈并实现较高增长。因当期缴纳所得税11.94亿，归母净利润为7.11亿元，同比扭亏。 中档营收略高于高档，回款良好。22年上半年，公司高档酒实现营收19.84亿元 （同比+11.41%），中档酒营收6117万元（同比+13.94%），在2季度受疫情冲击较大的背景下均实现双位数增长。22Q2回款7.45亿元，同比+36.82%，高于同期营收增速。22Q2经营性净现金流-392万元，延续20年以来Q2经营性净现金流为负的现象，主要受支付广告费、缴纳税金等的影响。2季度末合同负债余额8.57亿元，环比微增2.11%。在疫情压力较大的2季度，公司虽然收入利润增速有所放缓，但回款良好。 重点省份成长空间仍大，井台单品销售门店数量仍在持续增长，全年业绩目标仍有望完成。按照公司营收、净利润同比双增15%的目标，公司22年营收目标53.27 亿元，归母净利润目标13.79亿元。截至半年报，公司完成营收/净利润目标的39%/27%。目前公司尚没有调整全年目标的计划。公司在江苏、山东等重点市场的销售额在疫情前均有同比双位数增长，且目前市场份额仍低，增长空间较大。井台的销售门店计划从3000家拓展到6000家，臻酿八号、井台等在营销活动推 动下销量仍有较大的成长空间。考虑到下半年疫情影响预计不及2季度，全年营 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% 资料来源：Wind，申港证券研究所 收、归母净利润双双增长15%的业绩目标仍有望实现。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营收分别为53.37亿元、61.61亿元和 74.26亿元，对应同比增长15.23%、15.44%、20.53%，归母净利润分别为13.74亿元、16.64亿元和20.37亿元，对应同比增长14.6%、21.1%、22.39%，EPS分别为2.81元、3.41元和4.17元，对应报告日股价的PE分别为28.15倍、23.24倍和18.99倍。参考次高端白酒行业估值水平，对应公司的22年预测净利润给予35倍PE的合理估值，对应目标价格98.48元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费场景、食品安全风险、行业竞争加剧。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,005.71 4,631.86 5,337.13 6,161.21 7,426.09 增长率（%） -15.06% 54.10% 15.23% 15.44% 20.53% 归母净利润（百万元） 731.33 1,199.08 1,374.10 1,664.10 2,036.72 增长率（%） -11.49% 63.96% 14.60% 21.10% 22.39% 净资产收益率（%） 34.24% 45.56% 23.56% 25.97% 28.64% 每股收益(元) 1.50 2.45 2.81 3.41 4.17 PE 52.90 32.27 28.15 23.24 18.99 PB 18.11 14.70 6.63 6.04 5.44 资料来源：公司财报、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3006 4632 5337 6161 7426流动资产合计32654187277231673862 营业成本 475 717 794 875 1032货币资金13301890000 营业税金及附加 468 736 843 973 1173 应收账款 2 7 44 51 61 营业费用 841 1227 1494 1694 2005 其他应收款 2 7 8 9 11 管理费用 280 305 374 400 501 预付款项 36 77 122 171 230 研发费用 2 20 0 0 0 存货 1879 2197 2522 2777 3275 财务费用 -23 -37 0 0 0 其他流动资产 8 0 71 153 280 资产减值损失 -13 -5 0 0 0非流动资产合计11021704178519102075 信用减值损失0 0 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 固定资产 534 501 741 929 1101 投资净收益0 0 0 0 0 无形资产 123 120 126 132 138 营业利润965 1669 1832 2219 2716 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入3 3 0 0 0 其他非流动资产 6 118 118 118 118 营业外支出9 36 0 0 0 资产总计 4367 5891 4557 5078 5937 利润总额958 1636 1832 2219 2716 流动负债合计 2216 3233 3616 3926 4392 所得税227 437 458 555 679 短期借款 0 0 0 0 0 净利润731 1199 1374 1664 2037 应付账款 482 988 1079 1188 1401 少数股东损益0 0 0 0 0 预收账款 0 0 160 345 568 归属母公司净利润731 1199 1374 1664 2037 一年内到期的非流动负债 0 5 5 5 5 EBITDA1126 1815 1894 2298 2803 非流动负债合计 15 26 29 21 10 EPS（元）1.50 2.45 2.81 3.41 4.17 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 2231 3259 3644 3947 4403 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 -15.06% 54.10% 15.23% 15.44% 20.53% 实收资本（或股本） 488 488 488 488 488 营业利润增长 -12.43% 73.00% 9.78% 21.10% 22.39% 资本公积 396 395 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 14.60% 21.10% 14.60% 21.10% 22.39% 未分配利润 850 1463 1296 1094 847 获利能力 归属母公司股东权益合计 2136 2632 5833 6408 7112 毛利率(%) 84.19% 84.51% 85.11% 85.80% 86.11% 负债和所有者权益 4367 5891 9478 10355 11515 净利率(%) 24.33% 25.89% 25.75% 27.01% 27.43% 总资产净利润（%） 16.75% 20.35% 30.15% 32.77% 34.31% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 34.24% 45.56% 23.56% 25.97% 28.64% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.50 2.45 2.81 3.41 4.17 投资收益 0 0 0 0 0 每股净现金流(最新摊薄) 0.17 1.15 6.21 5.15 6.20 筹资活动现金流 -545 -531 1830 1060 1386 每股净资产(最新摊薄)4.37 5.39 11.94 13.12 14.56 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E52.90 32.27 28.15 23.24 18.99 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B18.11 14.70 6.63 6.04 5.44 资本公积增加 -4 -1 2810 0 0 EV/EBITDA 33.18 20.27 20.42 16.84 13.80现金净增加额83560303025143030 偿债能力经营活动现金流845 1629 1341 1658 1896 资产负债率(%) 51% 55% 38% 38% 38% 净利润 731 1199 1374 1664 2037 流动比率 1.47 1.30 0.77 0.81 0.88 折旧摊销 183.92 183.16 0.00 66.17 73.97 速动比率 0.63 0.62 0.07 0.10 0.13 财务费用 -23 -37 0 0 0 营运能力 应收账款减少 0 0 -36 -7 -10 总资产周转率 0.72 0.90 0.69 0.62 0