贵金属月报（黄金与白银）：失业率高于预期难改加息预期，警惕美联储9月加息幅度退坡

贵金属月报(黄金与白银) 失业率高于预期难改加息预期， 警惕美联储9月加息幅度退坡 www.hongyuanqh.com 2022年09月05日 宏源期货研究所 王潋F01312120Z0000161 黄金和白银 1、越来越多美联储官员表示通货膨胀仍处高位且仍难确认下降趋势，过早放松货币紧缩政策将使通胀变得根深蒂固，需要继续加息或保持利率处于高位直至通胀回落至2%左右，叠加美国8月ISM制造业PMI为52.8高于预期、新增非农就业人数为31.5万高于预期，美国消费端通胀回落斜率或通胀持续时间将决定美联储未来加息幅度与利率水平（当前加息路径与终点为3.5%-3.75%），短期短端实际利率上涨的交易逻辑主导贵金属价格震荡偏弱（利空）。 2、更多劳动力回归就业市场使美国8月失业率为3.7%高于预期和前值，劳动力供给增加使每小时平均工资增速为5.2%低于预期但持平前值，叠加基数效应或使消费者物价指数CPI从9月开始震荡下降，美联储加息政策或于第四季度迎来退坡（非转向），需要警惕后续公布的美国经济指标低于预期可能转向美国经济增长放缓甚至衰退的交易逻辑（利多）。 3、倘若美联储9月加息幅度迎来退坡，消费端通胀仍处高位将使美联储难以快速转向降息而仍维持利率处于高位，短端通胀快速回落引导短端实际利率上行，叠加美国经济增长放缓甚至出现衰退预期逐步增强，或使贵金属于2022年第四季度或2023年第一季度震荡筑底。 投资建议：预计贵金属价格或有反弹后震荡偏弱，建议投资者单边以逢反弹布局空单为主， 多边关注逢高做空“金银比”“金油比”和“金铜比”的套利机会。 风险提示：关注9月6日8月ISM非制造业PMI、7日加拿大央行利率决议与美国经济状况褐皮书、8日欧洲央行利率决议、13日8月消费者物价指数、15日英国央行利率决议、21日美联储利率决议、 22日日本央行利率决议等。 美联储9月加息75个基点的市场预期有所降温 6.0000 12.500070.00 5.0000 10.0000 60.00 7.5000 4.0000 5.0000 50.00 3.0000 2.5000 0.0000 40.00 2.0000 -2.5000 30.00 -5.0000 20.00 1.0000 -7.5000 0.0000 -10.0000 10.00 美国:超额存款准备金利率美国:联邦基金利率(日)美国:隔夜逆回购:第一批:利率:国库券 -12.5000 美国10年期抗通胀国债实际收益率投资级公司债实际收益率与实际国内生产总值同增差值美国供应管理协会ISM制造业PMI 0.00 越来越多美联储官员担忧高通胀变得根深蒂固而支持鹰派加息直至通胀显著回落，引导投资级公司债实际收益率与实际国内生产总值GDP同比增速差值震荡上涨至300附近，说明美国第四季度经济增长放缓甚至衰退压力再次增大，使市场预期美联储9月加息75BP概率由75%回落至56%。 美联储9月起或将加速缩减资产负债表 10000000.00004,500.00006.0000 9000000.0000 4,000.0000 8000000.0000 3,500.0000 5.0000 7000000.0000 3,000.00004.0000 6000000.0000 2,500.0000 5000000.0000 2,000.0000 3.0000 4000000.0000 1,500.00002.0000 3000000.0000 2000000.0000 1,000.0000 500.0000 1.0000 1000000.0000 0.0000 0.0000 0.0000 美国国债联邦机构债券抵押贷款支持债券美联储资产负债表总资产 美联储隔夜逆回购国库券总额（十亿美元）担保隔夜融资（SOFR）交易量美联储持有商业银行准备金规模 美国商业银行超额准备金利率（IORB）美联储隔夜逆回购国库券利率担保隔夜融资利率（SOFR） 美联储连续大幅加息致经济体系缺乏借款人，不但使商业银行准备金与隔夜逆回购利息支出增加（美联储上半年公开市场操作亏损10504亿美元，而2018年全年公开市场操作仅亏损926.1亿美元），而且使美国政府财政收支困境恶化倒逼财政政策被动收缩，以此遏制通货膨胀。 美国10年与2年期国债收益率处于“深度倒挂” 3.00 美国消费者物价指数CPI仍处高位倒逼美联储连续加息使短期国债收益率震荡上涨，而美国 经济增长放缓甚至衰退预期压制中长期国债收益率上涨空间；以上因素使美国10年期与2年期国债收益率差值持续为负，美国10年期与3个月国债收益率差值亦可能在美联储9月加息50或75个基点 后转负。 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2017-09-05 2017-10-05 2017-11-05 2017-12-05 2018-01-05 2018-02-05 2018-03-05 2018-04-05 2018-05-05 2018-06-05 2018-07-05 2018-08-05 美国10年与1个月国债收益率差值美国10年与1年国债收益率差值 2018-09-05 2018-10-05 2018-11-05 2018-12-05 2019-01-05 2019-02-05 2019-03-05 2019-04-05 2019-05-05 2019-06-05 2019-07-05 2019-08-05 美国10年与3个月国债收益率差值美国10年与2年国债收益率差值 2019-09-05 2019-10-05 2019-11-05 2019-12-05 2020-01-05 2020-02-05 2020-03-05 2020-04-05 2020-05-05 2020-06-05 2020-07-05 2020-08-05 2020-09-05 美国10年与6个月国债收益率差值美国10年与5年国债收益率差值 2020-10-05 2020-11-05 2020-12-05 2021-01-05 2021-02-05 2021-03-05 2021-04-05 2021-05-05 2021-06-05 2021-07-05 2021-08-05 2021-09-05 2021-10-05 2021-11-05 2021-12-05 2022-01-05 2022-02-05 2022-03-05 2022-04-05 2022-05-05 2022-06-05 2022-07-05 2022-08-05 美国8月制造业PMI高于预期和前值 100.0000 美国供应管理协会（ISM）7月制造业PMI为52.8高于预期且持平前值，其中新增订单、订单库 存与就业分项环比上升至50以上，自有库存、客户库存与物价支付分项均环比下降，说明美国经济 增长前景仍保持景气。 80.0000 70.0000 60.0000 50.0000 40.0000 30.0000 20.0000 2002-09-01 2003-02-01 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 2003-07-01 2003-12-01 2004-05-01 2004-10-01 2005-03-01 2005-08-01 2006-01-01 2006-06-01 2006-11-01 2007-04-01 2007-09-01 2008-02-01 2008-07-01 2008-12-01 2009-05-01 2009-10-01 2010-03-01 2010-08-01 美国:ISM:非制造业PMI 2011-01-01 2011-06-01 2011-11-01 2012-04-01 2012-09-01 2013-02-01 2013-07-01 2013-12-01 2014-05-01 2014-10-01 2015-03-01 2015-08-01 2016-01-01 美国:ISM:制造业PMI:新订单 2016-06-01 2016-11-01 2017-04-01 2017-09-01 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2022-04-01 90.0000 80.0000 70.0000 60.0000 50.0000 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 0.0000 2001-05-01 2001-10-01 2002-03-01 2002-08-01 2003-01-01 2003-06-01 2003-11-01 新增订单 客户库存 2004-04-01 2004-09-01 2005-02-01 2005-07-01 2005-12-01 2006-05-01 2006-10-01 产出 物价 2007-03-01 2007-08-01 2008-01-01 2008-06-01 2008-11-01 2009-04-01 2009-09-01 2010-02-01 就业 订单库存 2010-07-01 2010-12-01 2011-05-01 2011-10-01 2012-03-01 2012-08-01 2013-01-01 2013-06-01 供应商交付 新出口订单 2013-11-01 2014-04-01 2014-09-01 2015-02-01 2015-07-01 2015-12-01 2016-05-01 2016-10-01 自有库存 制造业：进口 2017-03-01 2017-08-01 2018-01-01 2018-06-01 2018-11-01 2019-04-01 2019-09-01 2020-02-01 2020-07-01 2020-12-01 2021-05-01 2021-10-01 2022-03-01 2022-08-01 美国工业产出与零售销售的供需缺口有所收窄 85.0000 美国耐用品与非耐用品等制造业产能利用率仍处高位，使美国7月工业总产值环比增速为 0.63%高于预期和前值，而零售与食品服务销售额环比增速为0.03%低于预期和前值，说明美国经 济供需缺口有所收窄。 180 160 140 120 100 80 60 2002-09-01 2003-02-01 2003-07-01 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调 美国:工业总产值:最终产品和非工业用品:季调 2003-12-01 2004-05-01 2004-10-01 2005-03-01 2005-08-01 2006-01-01 2006-06-01 2006-11-01 2007-04-01 2007-09-01 2008-02-01 2008-07-01 2008-12-01 2009-05-01 2009-10-01 2010-03-01 2010-08-01 2011-01-01 2011-06-01 2011-11-01 2012-04-01 2012-09-01 美国:成屋销售:折年数:季调 2013-02-01 2013-07-01 2013-12-01 2014-05-01 2014-10-01 2015-03-01 2015-08-01 2016-01-01 2016-06-01 2016-11-01 2017-04-01 2017-09-01 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2022-04-01 80.0000 75.000