动态点评：从康丽数码发展历史看数码印花产业趋势

成衣直喷领导者，2022-2026年收入规划CAGR=25.6%。Kornit Digital(康丽数码)成立于2002年，为全球100多个国家和地区的客户提供产品和服务，是一家为客户提供完整数码印花解决方案（数码印花系统、墨水、耗材、软件和售后支持）的公司。公司推出了高速DTG（成衣直喷）数码印花机，这是首款业内领先的、可提供直接成衣服务的工业数码印花机。此外，公司颠覆了传统匹布直喷（卷对卷）纺织品印花技术，推出一站式DTF（匹布直喷）印花设备Kornit Presto，为时装和家纺业提供了全新的解决方案，该设备使用一种墨水即可在多种织物上进行数码印花，无需采用额外的整饰工艺。截至2021年底，公司在全球拥有约1,200名活跃客户，主要分布在四个地区：以色列、美国、欧洲和亚太地区。2021年公司收入3.22亿美元，同比增66.6%，收入的68.2%来自美洲地区，24.5%来自欧洲、中东和亚洲地区，7.3%来自亚太地区。公司制定目标，到2026年营收突破10亿美元，2022-2026年营收复合增速达25.6%。 市场空间：目前DTG和DTF数码渗透率均较低。在DTG市场，康丽数码预测，成衣直接印刷的纺织品市场将由2020年的210亿件提高到2026年的310亿件，而目前市场中数码直喷的渗透率只有1-2%，市场潜力巨大。在DTF市场，预计印花面料的总面积将从2020年的约390亿平方米增加到2026年底的约420亿平方米。目前数码印花渗透率约为6%。公司预测在2026年，康丽数码的绿色按需生产模式将生产25亿件服装：1）零产能过剩：相较于传统模式，通过采取按需生产方式，预计减少11亿件过剩服装，约为行业过剩产能的30%。相当于欧洲或北美居民人均减少1件衣服的购买；2）零水资源浪费：除了减少库存积压外，康丽主打的按需生产方式还将节约4.3万亿升（1.1万亿加仑）的水资源。约为所有美国人口11年所需的饮用水量。 宏华数科与康丽数码业务结构类似。宏华数科与康丽数码的业务遍布全球，其中康丽数码在全球拥有约1,200名活跃客户，宏华数科拥有超过2000名客户。从客户集中度角度，康丽数码客户集中度较高，2020年前十大客户采购额占营收比例达到57%，其中亚马逊一家公司占比27%，与之相比，宏华数科的客户集中度较低，2021年前五大客户采购额占营收比例仅为12.54%。从营业收入看，宏华数科2021年收入不到康丽数码的1/2，但人均创收与康丽数码相近，达到229.47万/人，净利润水平显著高于康丽数码。康丽数码的发展历史囊括了不断的产品迭代+收购补齐墨水、软件系统服务、功能性数码图案制造等短板。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别是3.1/4.6/6.9亿元，对应PE分别是42x/29x/19x，维持“推荐”评级。 风险提示：1.疫情影响国内需求风险；2.募投项目进度低于预期风险；3.数码印花渗透率不及预期。 盈利预测与财务指标 1康丽数码：成衣直喷全球龙头 1.1基本情况：成衣直喷领导者 Kornit Digital(康丽数码)成立于2002年，是一家全球性企业，总部位于以色列，创始人在数码印花行业积累了丰富经验。2015年在美国纳斯达克上市，为全球100多个国家和地区的客户提供产品和服务，是一家为客户提供完整数码印花解决方案（数码印花系统、墨水、耗材、软件和售后支持）的公司。 基于其突破性技术和自主研发团队，康丽数码推出了高速DTG（成衣直喷）数码印花机，这是首款业内领先的、可提供直接成衣服务的工业数码印花机。此外，康丽数码颠覆了传统匹布直喷（卷对卷）纺织品印花技术，推出一站式DTF（匹布直喷）印花设备Kornit Presto，为时装和家纺业提供了全新的解决方案。该设备使用一种墨水即可在多种织物上进行数码印花，无需采用额外的整饰工艺。 截至2021年12月31日，公司在全球拥有约1,200名活跃客户，拥有882名员工，主要分布在四个地区：以色列、美国、欧洲和亚太地区。2021年公司收入3.22亿美元，比上一财年增长66.6%。收入的68.2%来自美洲地区，24.5%来自欧洲、中东和非洲（“EMEA”）地区，7.3%来自亚太地区。 1.2未来展望：2026年营收达10亿美元，22-26年CAGR=25.6% 2021年公司实现营收3.2亿美元，公司的目标是到2026年营收突破10亿美元，2022-2026年营收复合增速达25.6%。 1.2.1业务布局：从数码印花系统到耗材软件一体化 未来康丽数码将继续重点布局成衣印花和打印卷布两条支柱生产线。 市场扩张：继续扩大客户基础，以当前市场为中心向相邻市场扩散，推动DTG（成衣直喷）和DTF（匹布直喷）数码印刷解决方案的应用，取代目前主要依赖的丝网印刷方式。 提高设备使用率：为客户提供增值服务，改善客户关系，提高系统可用性和利用率、最终用户的产品质量，从而使客户购买更多的墨水和其他耗材。 扩展GTM（深入市场）：继续投资跨地区的市场基础设施，包括销售、应用程序和服务团队，以此加深与客户间的关系、增加客户粘性。 通过收购和加深与战略伙伴合作关系扩大领导地位。 图1：康丽数码并购事件 1.2.2市场空间：目前DTG和DTF数码渗透率均较低 在DTG市场，康丽数码预测，成衣直接印刷的纺织品市场将由2020年的210亿件提高到2026年的310亿件，而目前市场中数码直喷的渗透率只有1-2%，市场潜力巨大。 定制设计市场增速加快：2020年约70%的印刷品订单来自服装品牌，只有大约10%的来自定制设计市场。预计在疫情的影响下，基于互联网销售的定制设计市场增速将加快，进而带动数码按需印花的发展。 涤纶类T恤印花发展潜力强劲：按材料类型对全球T恤市场进行划分，棉类占比达到56%，涤纶作为全球第二大T恤面料占比则达到16%。伴随着近年来疫情的不断反复,消费者对于健康的重视程度正在飞速提升，运动服与功能性服装无疑成为了近段时间以来纺织服装产品开发的新热点与新趋向之一。 参考康丽数码亚洲区总监的预测，2016年至2020年，体育服饰零售市场占整体比重从8.80%增长至13.30%，到2026年，预计中国运动服饰市场规模则将达到270亿美元，涤纶类T恤印花发展潜力强劲。康丽数码专门针对涤纶印花推出的前沿设备Kornit Avalanche Poly Pro，适用于所有涤纶面料类型及颜色，工作流程也得到了简化，能有效适应市场需求，为公司DTG系统拓展了运动服与功能性服装市场。 在DTF市场，预计印花面料的总面积将从2020年的约390亿平方米增加到2026年底的约420亿平方米。目前数码印花渗透率约为6%，个性化、环保的数码印花产品在未来有着广阔的发展空间，伴随着渗透率的提升，公司的业务发展也将不断增长。 1.2.3可持续发展：减少库存挤压，降低污水排放 康丽数码旨在成为环境、社会、企业三位一体的领导者，利用科技力量赋能全球时尚业，在减少生态足迹的同时提升创意可行性。公司预测在2026年，康丽数码的绿色按需生产模式将生产25亿件服装，并保证： 零产能过剩：相较于传统模式，通过采取按需生产方式，预计减少11亿件过剩服装，约为行业过剩产能的30%。相当于欧洲或北美居民人均减少1件衣服的购买。 零水资源浪费：除了减少库存积压外，康丽主打的按需生产方式还将节约4.3万亿升（1.1万亿加仑）的水资源。约为所有美国人口11年所需的饮用水量。 减少碳排量：相较于传统模式，通过绿色按需、节能减排的生产方式，预计减少约172亿公斤（379亿磅）的碳排量。约等于汽车环绕地球2400次所排放的二氧化碳量。 1.3主要产品：从系统到耗材到软件服务 1.3.1DTG系统：已推出18套系统，持续升级 2019年初，康丽数码开始推出DTG产品组合，第一款为Kornit Atlas，主要为大批量服装装饰企业和大中型丝网打印机设计；2019年4月公司推出Kornit Avalanche Poly Pro系统，是行业首个在聚酯上进行高质量印刷的数字化工艺，打开了运动和运动休闲市场；2020年1月推出Storm HD6 Lite和Vulcan Plus，分别针对中小型印花业务和较大规模的印花需求；2021年推出KornitAtlas Max，实现了年产超过33万件的产能，保持了Atlas系列的产量达的优势，同时提供了3D技术，可以在一个单一的、无浪费的数字过程中模拟刺绣、乙烯基和热传递。 表1：康丽数码代表性DTG系统推出时间及介绍情况 图2：DTG印花流程 表2：康丽数码DTG系统介绍 表3：康丽数码代表性DTG系统年产量 1.3.2DTF系统：体系已成，不断迭代 康丽数码2015年第二季度推出了DTF数字纺织品印花解决方案Kornit Allegro，于2019年第二季度开始商业化销售，2019年推出Kornit Presto系统。 据公司2019年年报披露，康丽数码DTF系统价格从6.9万美元到超过82万美元不等，平均每个系统每年需要5,000美元到30万美元的墨水和消耗品。 表4：康丽数码代表性DTF系统 图3：DTF印花流程 1.3.3墨水：完成不同产品的墨水制备 针对DTG系统和DTF系统，康丽数码分别有对应的墨水系列。 表5：康丽数码墨水系列 1.3.4软件解决方案：可以实现手机端下单定制 康丽数码2020年收购CustomGateway。该平台支持内容获取、创建、内容管理和前端显示。创建的订单由强大的订单管理系统捕获，并使用复杂的路径算法，将订单定向到相应的后端生产现场。订单一旦进入生产车间，即经过智能排单和管理，从而实现大规模的高效按需生产。通过前端（在线或其他店面）与适配后端（按需生产和物流运营）的无缝连接，该技术使客户能够充分实现数码化的效率、可扩展性和盈利优势。 表6：康丽数码软件解决方案 图4：康丽数码订单履行网络 康丽数码在的主要竞争对手来自数码印刷系统、成衣直喷、匹布直喷数码印花等市场。其中在DTF（匹布直喷）市场中，康丽数码与宏华数科的主要竞争对手基本一致。 表7：康丽数码主要竞争对手 1.4供应链：喷头、部分墨水材料&控制系统外购 康丽数码大多数组件可从多个供应商处获得，但系统中使用的某些组件以及油墨和其他消耗品只能从单一来源或有限来源获得。主要供应商如下。 喷头：由唯一供应商FDMX提供。公司于2015年与FDMX签订协议，根据该协议，FDMX向公司出售喷头和其他产品。 墨水：部分墨水中使用的化学物质由以色列大型上市工业公司Ashtrom的子公司BG Bond提供。目前公司以采购订单的形式购买这些化学品。部分墨水中使用的化学物质由The Dow ChemicalCompany的子公司提供，该公司是化学品和其他化合物的跨国生产商。公司目前以采购订单的形式采购这些化学品。部分墨水中使用的原材料和颜料由Clariant提供。目前以采购订单的形式采购这些原材料和颜料。并准备与Clariant签订长期采购协议。 控制系统：部分控制系统由唯一供应商Yaskawa Europe Technology提供。 公司外协厂商（Flex、Sanmina-SCI Israel Medical Systems和Hameshavev H.M.T.S.）从Yaskawa购买这些控制系统零件，并进行组装。 烘干设备：唯一供应商为Adelco Screen Process。 2宏华数科与康丽数码业务结构类似 宏华数科与康丽数码的业务遍布全球，其中康丽数码在全球拥有约1,200名活跃客户，宏华数科拥有超过2000名客户。从客户集中度角度，康丽数码客户集中度较高，2020年前十大客户采购额占营收比例达到57%，其中亚马逊一家公司占比27%，较高的客户集中度也为其经营带来一定风险，与之相比，宏华数科的客户集中度较低，2021年前五大客户采购额占营收比例仅为12.54%，单个客户采购规模相对较小，客户集中度低