产业趋势明朗，数码印花龙头扬帆起航

投资要点 推荐逻辑：1）]多重因素驱动数码印花行业快速发展。在“小单快反”的消费趋势下，数码印花优势渐显，预计2025年国内设备+耗材市场空间可达131亿元。 2）设备+耗材双轮驱动，规模优势凸显。据CTMA统计，2017-2019年公司在国内中高端数码印花机市场市占率超过50%，随着公司设备保有量持续提升，耗材营收体量亦有望稳步增长。3）横向+纵向发展，打造平台型公司。凭借在纺织品数码印花行业的积累，公司将自身优势扩大到非纺印花领域，2023年已实现0.6亿元收入，有望成为公司第二增长曲线。 低渗透高成长，数码印花行业方兴未艾。1）数码印花完美迎合“小单快反”的消费趋势。客户对个性潮流的追求，以及下游服装厂对低库存的追求，让小单快反成为行业发展趋势，而支撑小单快反模式跑通的一大基础设施即为高效数码印花设备；2）日趋严格的环保要求倒逼印刷企业采用新的印刷技术。与传统印花相比，数码印花排污整体下降40%-60%，能耗整体下降40%-50%，对环境污染程度仅为传统丝网印花的1/25；3）数码印花成本快速下降，已接近传统印花。数码转印技术相对成熟，随着墨水价格的下降，目前数码转印成本已接近传统印花。据测算，目前数码转印成本为1.27元/米，传统印花成本为0.8-1.1元/米，数码直喷未来有望复制转印降本提量路径。4）市场空间：据测算，2025年我国数码印花设备、耗材市场分别有望达到109亿、24亿元。 设备+耗材双轮驱动，助力公司业绩提升。公司建立起了设备+耗材双轮驱动的业务模式，依靠自身设备优势开拓客户，后续凭借高性价比、高适配性的原厂墨水实现持续营收贡献。随着公司设备保有量持续提升，耗材营收体量亦有望稳步增长，通过为客户提供高性价比的综合解决方案，公司的客户粘性得到不断增强，规模优势不断夯实。 打通上下游覆盖全产业链，横向拓展打造平台型公司。公司在聚焦纺织领域数码喷印设备之余，积极拓展面向书刊喷印、建材饰面、瓦楞纸喷印等多产业应用领域的设备，2023年已成功推出相关产品并取得0.6亿元收入。产能方面，公司IPO募投项目年产2000套喷印设备与耗材智能化工厂已正式投产，产能和品质进一步提升。定增项目年产3520套喷印设备智能化生产线和4.7万吨墨水基地预计2025年达产，产能爬坡节奏顺利，业绩有望保持高增长。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润将保持28.2%的复合增长率。考虑到数码印花渗透提速，公司设备技术领先以及耗材成本优势，给予公司2025年30倍目标PE，目标价94.5元，维持“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）在印花设备方面，公司有完善的扩产规划，2023Q2公司年产2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂完工并投入使用，产能压力得到缓解；预计2024年底将建成年产3520台设备的产线，并于2025年投产，预计公司2024-2026年数码喷印设备销量同比增长19.5%、17.9%、13.9%；随着公司直喷机和SinglePass销售占比提升，预计2024-2026年数码喷印设备均价同比增长19.7%、7.7%、5.8%。随着公司产品性能的提升，下游议价能力变强，预计公司设备2024-2026年毛利率分别为45.0%、45.5%、46.0%。 2）在耗材方面，下游客户大多会选择与设备适配性较好的原厂墨水，因此顾客粘性较大，公司为推广数码印花技术，选择主动降低耗材价格让利客户。2023年起随着墨水原材料价格下降，公司将在保证利润的前提下逐步下调墨水价格，预测公司2024-2026年墨水销量同比增长30.0%、25.0%、25.0%，均价逐步下调为45.0、42.5、40.0元/kg，毛利率维持在51.0%。 3）数字化缝纫设备为孙公司德国TEXPA产品，目前处于市场开发初期，有望快速放量，同时在起量后毛利率将逐步提高。预计2024-2026年TEXPA订单同比增长50.0%、20.0%、15.0%，毛利率分别为26.0%、27.0%、28.0%。 4）数字印刷设备为子公司山东盈科杰业务，借助公司的销售网络，未来几年将迅速增长。预计2024-2026年数字印刷设备订单同比增长140.0%（23年并表5个月）、30.0%、20.0%，毛利率分别为44.0%、45.0%、45.0%。 区别于市场的观点 市场认为，传统印染行业属于红海市场，竞争较为激烈，利润率水平较低；在目前消费低迷的宏观环境下，下游印染厂商不会盲目扩大资本开支，购买动辄百万的设备，数码印花渗透率增长有限。我们认为，在目前“小单快反”、个性化的消费模式下，数码印花在小批量、复杂花回印花中拥有绝对优势，印染行业数字化转型是行业必然趋势；同时，随着耗材价格的进一步下探和环保成本的提升，数码印花的经济性将逐步体现，其成本有望优于传统印花。公司作为全球数码印花设备第一梯队玩家，始终坚持“设备先行、耗材跟进“的双轮驱动战略，同时布局国内和海外市场，将受益于数码印花渗透率的提升。 股价上涨的催化因素 纺服行业景气度反弹；数码印花渗透率提升；自动化缝纫设备、数字印刷设备快速放量。 估值和目标价格 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.5、5.6、6.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率28.2%。考虑到数码印花渗透提速，公司设备技术领先以及耗材成本优势，给予公司2025年30倍目标PE，目标价94.5元，维持“买入”评级。 投资风险 终端市场需求波动风险、海外市场风险、核心设备依赖外采风险、在建产能建成及达产进度不及预期风险。 1设备+耗材双轮驱动，数码印花龙头蓄势待发 1.1技术积累深厚，产品覆盖全产业链 聚焦数码印花领域30年，从杭州走向世界。公司成立于1992年，自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究，早期主要业务为纺织印花CAD/CAM软件研发。2000年公司研发出国内第一台数码喷印机，此后进入产品推广阶段。2007年，公司推出了第三代数码喷印机，并初步实现了数码喷印技术的工业化批量应用，之后陆续推出精准定位喷印机、高速工业印花机等产品，实现数码喷印技术的多元化应用。 2017年至今，公司进入纺织数码喷印机专业化应用阶段，推出了一系列高速、高精度、低价高效的机型，受到国内外市场的广泛认可。目前公司已成为纺织品数码印花领域综合解决方案提供商，并积极向产业链上下游拓展，在业内处于“全球一流、国内领先”的竞争地位。 图1：数码印花龙头企业，纵向拓展数码印花全产业链 纵向拓展数码印花全产业链，设备、耗材为公司主营业务。公司业务涵盖数码印花全产业链，主要产品为直喷印花机、转移印花机、超高速机及墨水。 1）直喷印花机：主要分为D系列和VEGAX1系列，适用于棉、麻、丝绸喷印，D系列印花速度可达1000㎡/h，精度1200DPI，VEGAX1系列印花速度540㎡/h，精度1800DPI。 2）转移印花机：具有扫描式喷印、高精度工业喷头、可变墨点功能，适用于化纤面料，Xplus系列印花速度400㎡/h，精度1200DPI，H系列印花速度700㎡/h，精度1200DPI。 3）超高速机：配备高精度工业级喷头，可变墨点功能，集成了印后处理功能，可实现与圆网同步印花，印花速度400㎡/h，精度1200DPI，适用于棉、麻、化纤面料。 4）墨水：基于喷头适配性研制，具有纯度高、精细环保、防喷头堵塞的优点，适用于棉、麻、尼龙、涤纶等面料。 图2：公司主营产品图谱 公司业务结构维持稳定，设备收入约占60%。2024H1，设备和耗材分别占营收比重的65.0%和29.1%。 数码印花设备：2017-2023年，数码印花设备业务营收由1.5亿元提升至6.1亿元，CAGR为26.6%，占公司营收比例由52.7%下降至48.7%，主要系公司横向拓展顺利，其他领域设备收入体量增长迅速所致。2023年公司数码印花设备收入同比增加32.4%；2024H1数码印花设备收入4.7亿元，同比增长44.8%，疫情后恢复迅速。2023年数码印花设备毛利率为45.3%，同比增长1.7个百分点，规模效应逐渐体现。 其他设备：数字印刷设备和自动化缝纫设备为公司2023年收购盈科杰和TEXPA后推出的新产品，2023年已为公司贡献0.6和1.1亿元收入，新业务拓展顺利。2023年数字印刷设备和自动化缝纫设备毛利率分别为44.1%和23.5%，自动化缝纫设备毛利率较其他主营业务偏低，主要系德国人工成本较高、产品收入规模较小所致。 耗材：2017-2023年，墨水业务营收由0.9亿元提升至4.1亿元，CAGR为29.1%，占公司营收比例由31.4%提升至32.7%，销售稳步增长主要系公司墨水与原厂设备适配度高，顾客粘性好。2024H1公司墨水收入2.4亿元，同比增长19.6%，增速放缓主要系公司为推广数码印花技术，主动降低墨水单价让利客户所致。2023年墨水毛利率为53.9%，同比增长2.1个百分点，主要系公司向上游拓展，自主生产原材料，成本下降所致。 图3：公司设备收入稳定在60%左右 图4：公司主营业务毛利率稳中有升 1.2设备+耗材双轮驱动，疫情过后业绩快速修复 疫情叠加宏观经济影响下，公司2022年业绩有所回落，2023年以来复苏强劲。 2017-2023年，公司营收由2.8亿元增长至12.6亿元，年复合增速28.2%；除2022年受疫情影响较大，营收同比下降5.2%外，历史业绩表现亮眼。2017-2023年公司归母净利润由0.5亿元增长至3.3亿元，年复合增速34.8%，盈利能力稳步提升。随着疫情结束，公司业绩恢复高增速，2024H1实现营收8.2亿元，同比增长45.8%，归母净利润2.0亿元，同比增长35.4%。 图5：公司历史业绩表现亮眼 图6：公司盈利能力稳步提升 公司盈利能力强，毛利率维持在40%以上。自2017年以来，公司盈利能力稳中有升，毛利率维持在40%以上，2023年公司综合毛利率46.5%，同比下降0.7个百分点；2024H1综合毛利率45.8%，同比下降1.7个百分点，主要系墨水降价所致，未来公司墨水降价空间有限，毛利率有望企稳。2017年以来，公司净利率整体呈增长趋势，由2017年的19.1%增长至2024H1的25.4%。 精细化管理见成效，整体费用率呈下降趋势。2017年以来，公司期间费用率由23.4%减少至2023年的16.0%，2023年同比增长0.3个百分点，主要系公司加大数码印花推广力度，参展较多导致销售费用率升高所致。其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.9、-1.6、+0.5、-0.6个百分点。2024H1公司期间费用率为16.6%，同比增长2.7个百分点，主要系内销占比提升、汇率波动导致汇兑收益减少所致。其中销售、管理、研发、财务费用分别同比-1.8、-0.5、-0.9、+5.8个百分点，除财务费用外，其他三项费用率管控良好。 图7：公司利润率水平稳中有升 图8：公司期间费用率呈下降趋势 1.3股权结构清晰稳定，子公司各司其职 董事长金小团为实控人，股权较为分散。截止2024年中报，公司董事长金小团通过宁波维鑫、宁波池波、杭州宝鑫数码三家平台间接持有公司24.37%的股份，为公司实际控制人，整体来看，公司股权较为分散。公司通过两家全资子公司杭州宏华、诸暨宏华，分别负责喷印设备的生产与销售、机械加工与墨水生产，全资子公司天津晶丽负责墨水的研发和生产；参股杭州赛洋数码，负责印刷专用设备、电子元器件、机电组件设备制造，参股公司山东盈科杰负责数字印刷设备业务；全资孙公司德国TEXPA负责自动化缝纫设备业务。 图9：董事长金小团为公司实际控制人（截止2024年中报） 2“小单快反”需求下，数码印花市场迅速发展 2.1省去制版流程，数码印刷快速灵活 印刷可分为有版印刷和数码印刷。1）传统有版印刷：需将要印刷的文字和图像制成印版，装在印刷机上，然后由人工或印刷机把油墨涂敷于印版上有文字和图像的地方，再直接或间接地转印到纸或其他承