多业态稳步推进，文创巨头稳健成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年03月30日 证 券研究报告•2021年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 48.07元 晨光股份（603899） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 多业态稳步推进，文创巨头稳健成长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.28 流通A股(亿股) 9.22 52周内股价区间(元) 47.3-92.97 总市值(亿元) 445.97 总资产(亿元) 114.24 每股净资产(元) 6.68 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光文具（603899）：传统业务暂时承压，新业务增长亮眼 (2021-10-31) 2. 晨光文具（603899）：业绩靓丽，成长中的文创巨头 (2021-08-27) 3. 晨光文具（603899）：收入增速超预期，科力普增长亮眼 (2021-04-30) 4. 晨光文具（603899）：多业态齐头并进，业绩保持亮眼增长 (2021-03-31) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2021年年报，2021年实现收入176.1亿元（+34%）；实现归母净利润15.2亿元（+20.9%）；实现扣非归母净利润13.5亿元（+22.4%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入54.6亿元（+18.6%）；实现归母净利润4亿元（+17%）。  业务结构变化，盈利能力小幅回落。2021年公司整体毛利率为23.2%（-2.2pp），主要系低毛利率的办公直销业务占比提升。其中，2021年公司办公直销毛利率为9.4%（-1.6pp），办公文具毛利率为27.9%（-0.3pp），学生文具毛利率为33.1%（-0.3pp），书写工具毛利率为40.6%（-0.3pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为13.3%（-1pp）。其中，公司销售/研发费用率为7.9%（-0.5pp）/1.1%（-0.1pp）；管理费用率为4.2%（-0.4pp）；财务费用率为0.04%（-0.03pp）。综合来看，公司净利率为8.6%，同比下降0.9pp。2021年公司实现经营性现金流净额15.6亿元，同比增长22.8%。  巩固核心业务优势，实现新业务高速增长。公司传统核心业务实现收入88.8亿元，同比增长17%；科力普营收77.7亿元，同比增长55%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入10.5亿元，同比增长60%；其中，九木杂物社实现营业收入9.5亿元，同比增长70%。晨光科技收入5.3亿元，增长11.3%。整体来看，公司综合运用渠道、品牌、设计、研发和供应链优势，全面推动传统核心业务稳定发展，提升精品文创产品在传统渠道的占比。同时，公司持续发展壮大新业务，提高晨光品牌的市场销售占比。预计未来随精品文创赛道逐渐成熟，办公直销和零售大店新业务有望高速增长，提高公司的整体盈利水平。  推进全渠道布局，提升零售服务能力。2021年，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，超过8万家使用“晨光文具”店铺招牌的零售终端，523家直营零售大店。其中，晨光生活馆60家，九木杂物社463家（直营319家，加盟144家），九木较年初增长102家，开店推进符合预期。面对疫情反复的干扰，晨光零售大店业务仍然保持亮眼增长。生活馆（含九木）2021年净利润为-2109万元，较2020年明显减亏。晨光科技亏损有所扩大，期待经营优化持续改善。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.01元、2.42元、2.83元，对应PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17607.40 21708.22 26321.20 31354.83 增长率 34.02% 23.29% 21.25% 19.12% 归属母公司净利润（百万元） 1517.87 1861.28 2246.28 2630.04 增长率 20.90% 22.62% 20.68% 17.08% 每股收益EPS（元） 1.64 2.01 2.42 2.83 净资产收益率ROE 23.51% 23.41% 23.12% 22.33% PE 29 24 20 17 PB 6.84 5.59 4.58 3.78 数据来源：Wind，西南证券 -41%-29%-18%-6%5%17%21/321/521/721/921/1122/122/3晨光股份 沪深300 晨 光股份（603899）2021年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17607.40 21708.22 26321.20 31354.83 净利润 1533.60 1867.01 2253.12 2637.44 营业成本 13520.84 16736.53 20212.88 24049.05 折旧与摊销 286.64 210.80 214.34 218.35 营业税金及附加 66.51 82.59 99.90 119.10 财务费用 6.90 -80.14 -128.38 -182.85 销售费用 1397.65 1736.66 2158.34 2602.45 资产减值损失 -17.09 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 745.02 1085.41 1368.70 1693.16 经营营运资本变动 -239.75 638.21 -226.42 401.76 财务费用 6.90 -80.14 -128.38 -182.85 其他 -9.11 19.18 -21.30 -7.74 资产减值损失 -17.09 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 1561.20 2635.06 2071.37 3046.96 投资收益 6.29 5.98 5.68 5.40 资本支出 -70.57 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 38.64 18.88 23.60 28.35 其他 -592.26 28.17 29.28 33.75 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -662.84 -11.83 -10.72 -11.25 营业利润 1781.39 2192.03 2659.04 3127.67 短期借款 -0.25 -179.93 0.00 0.00 其他非经营损益 80.01 81.08 81.34 81.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1861.40 2273.11 2740.38 3208.92 股权融资 -78.88 -0.32 0.00 0.00 所得税 327.81 406.10 487.26 571.47 支付股利 0.00 -413.96 -485.58 -572.10 净利润 1533.60 1867.01 2253.12 2637.44 其他 -650.13 44.15 121.23 176.06 少数股东损益 15.73 5.73 6.84 7.41 筹 资活动现金流净额 -729.26 -550.06 -364.35 -396.03 归属母公司股东净利润 1517.87 1861.28 2246.28 2630.04 现金流量净额 162.14 2073.18 1696.30 2639.68 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 3010.65 5083.83 6780.13 9419.80 成长能力 应收和预付款项 2015.39 2680.19 3163.87 3806.20 销售收入增长率 34.02% 23.29% 21.25% 19.12% 存货 1546.65 1890.46 2300.14 2732.95 营业利润增长率 26.44% 23.05% 21.31% 17.62% 其他流动资产 1721.06 1684.56 1718.98 1729.04 净利润增长率 23.84% 21.74% 20.68% 17.06% 长期股权投资 36.51 36.51 36.51 36.51 EBITDA 增长率 23.92% 11.94% 18.18% 15.23% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1906.85 1775.48 1642.47 1507.82 毛利率 23.21% 22.90% 23.21% 23.30% 无形资产和开发支出 498.38 475.17 450.06 427.57 三费率 12.21% 12.63% 12.91% 13.12% 其他非流动资产 688.89 672.67 656.45 640.23 净利率 8.71% 8.60% 8.56% 8.41% 资产总计 11424.39 14298.86 16748.61 20300.13 ROE 23.51% 23.41% 23.12% 22.33% 短期借款 179.93 0.00 0.00 0.00 ROA 13.42% 13.06% 13.45% 12.99% 应付和预收款项 3354.30 4975.98 5489.44 6788.30 ROIC 47.15% 53.32% 62.67% 67.98% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 11.78% 10.70% 10.43% 10.09% 其他负债 1366.87 1347.12 1515.87 1703.19 营运能力 负债合计 4901.10 6323.11 7005.31 8491.49 总资产周转率 1.67 1.69 1.70 1.69 股本 927.75 927.75 927.75 927.75 固定资产周转率 9.55 12.23 16.03 20.79 资本公积 454.19 453.87 453.87 453.87 应收账款周转率 10.73 10.87 10.59 10.57 留存收益 4960.80 6408.12 8168.82 10226.76 存货周转率 9.27 9.67 9.56 9.50 归属母公司股东权益 6194.89 7641.6