业绩靓丽，成长中的文创巨头

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月26日 证 券研究报告•2021年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 71.89元 晨光文具（603899） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 业绩靓丽，成长中的文创巨头 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.28 流通A股(亿股) 9.22 52周内股价区间(元) 64.74-98.0 总市值(亿元) 666.96 总资产(亿元) 93.33 每股净资产(元) 5.62 相关研究 [Table_Report] 1. 晨光文具（603899）：收入增速超预期，科力普增长亮眼 (2021-04-30) 2. 晨光文具（603899）：多业态齐头并进，业绩保持亮眼增长 (2021-03-31) 3. 晨光文具（603899）：传统业务超预期，多业态布局稳步前进 (2020-10-28) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2021年半年报。2021H1公司实现营收76.9亿元（+61.4%）；归母净利润6.7亿元（+43.4%）；扣非净利润6.1亿元（+58.3%）；其中，单Q2季度实现营业收入38.7亿元（+44.7%）；实现归母净利润3.4亿元（+44.3%），上半年收入和利润均保持较快增长。  费用管控得当，盈利能力稳定。上半年公司整体毛利率为24%（-3.1pp），其中书写工具、学生文具、办公文具分别实现毛利率40.3%（-0.1pp）、33.6%（-1.4pp）、26.4%（+0.3pp）；办公直销毛利率9.4%（-3.6pp）。公司整体毛利率较去年有所降低，主要由于毛利率较低的B端科力普业务增长较快，拉低整体毛利率，以及会计口径变化部分运费转计营业成本的影响。费用方面，上半年公司整体费率为14%（-3.1pp），费用管控效果良好。其中，销售/管理/研发/财务费率分别为8.1%（-2.1pp）/4.6%（-0.7pp）/1.2%（-0.5pp）/ 0.1%（+0.1pp）。综合影响下，公司上半年实现净利率8.7%（-1.1pp）。此外，截至21H1公司应收款项20.5亿元（+62.3%），主要由于晨光科力普业务的快速放量带来应收款增长；经营活动净现金流3.6亿元（+184.6%），较19H1增长45.7%，在拓展B端业务的情况下现金流仍然保持充裕。  传统业务稳步增长，科力普品牌影响力进一步提升。分品类看，上半年公司书写工具业务实现营收14.6亿元（+46.7%）；学生文具实现营收14.1亿元（+37.7%）；办公文具实现营收14.6亿元（+40.3%）。公司持续推进“一体两翼”布局，深耕传统业务渠道的同时，快速推进科力普和晨光科技等新业务的拓展。上半年科力普业务实现营收31.3亿元（+95.5%），报告期内公司入围中石化、深圳市政府、中信银行等多家政企金融客户项目，在办公直销市场品牌影响力进一步提升。科力普基础设施建设不断完善，供应链优化升级，在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，通过精细化、规范化管理实现仓储降本提效。线上方面，上半年晨光科技推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升；并推进抖音、小红书等兴趣电商渠道的品牌推广，运营精细化，上半年晨光科技实现营业收入 2.3亿元（+ 12.7%）。  聚焦深耕传统渠道，零售大店稳步扩张。公司零售大店稳步发展，上半年九木杂物社实现营业收入4.4亿元（+126%），零售大店总数达到463家，较去年年底增加22家，其中晨光生活馆60家，较去年年底减少20家，系公司重点发展重要门店所致。九木杂物社403家，较去年年底增加42家，维持高速扩张。九木杂物社通过商品模块化管理，提高长青款比重，提高连带率和会员复购，增加晨光品牌曝光度，带动晨光的产品高端化。传统渠道方面，公司聚焦重点终端，推进单店质量提升，配送中心的优化升级；并加强品类推广和专区推广，在销售终端构建重点品类的品类阵地，提高必备品上柜率。此外，公司积极推广晨光联盟APP，借助数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，运用数据赋能传统分销的升级，提升业务的数字化水平，以实现信息流高效精准送达和提升营运效率的目的。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.66元、2.06元、2.56元，对应PE分别为43倍、35倍、28倍，维持“买入”评级。  风险提示：传统业务销售增速不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13137.75 16455.72 20323.16 24602.20 增长率 17.92% 25.26% 23.50% 21.06% 归属母公司净利润（百万元） 1255.43 1536.47 1907.23 2375.11 增长率 18.43% 22.39% 24.13% 24.53% 每股收益EPS（元） 1.35 1.66 2.06 2.56 净资产收益率ROE 22.76% 23.14% 23.42% 23.66% PE 53 43 35 28 PB 12.26 10.06 8.20 6.66 数据来源：Wind，西南证券 -4%6%15%25%35%45%20/820/1020/1221/221/421/621/8晨光文具 沪深300 11437 晨 光文具（603899）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13137.75 16455.72 20323.16 24602.20 净利润 1238.37 1533.55 1903.81 2369.05 营业成本 9806.61 12276.23 15170.06 18290.85 折旧与摊销 256.56 284.39 287.92 291.93 营业税金及附加 50.69 63.01 78.02 94.36 财务费用 9.06 -74.21 -118.48 -171.57 销售费用 1103.18 1316.46 1646.18 2017.38 资产减值损失 -40.29 10.00 10.00 10.00 管理费用 602.63 1020.25 1239.71 1500.73 经营营运资本变动 602.41 144.75 300.88 48.49 财务费用 9.06 -74.21 -118.48 -171.57 其他 -794.41 -27.93 -22.48 -28.98 资产减值损失 -40.29 10.00 10.00 10.00 经 营活动现金流净额 1271.70 1870.55 2361.65 2518.94 投资收益 3.85 3.66 3.48 3.30 资本支出 -600.87 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 32.28 9.22 11.53 14.41 其他 -464.58 17.52 15.01 17.71 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -1065.45 -22.48 -24.99 -27.29 营业利润 1408.84 1856.86 2312.67 2878.15 短期借款 -3.02 -180.18 0.00 0.00 其他非经营损益 108.30 10.07 9.89 9.95 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1517.15 1866.92 2322.56 2888.10 股权融资 268.46 0.00 0.00 0.00 所得税 278.78 333.37 418.75 519.05 支付股利 -368.00 -344.59 -400.89 -486.89 净利润 1238.37 1533.55 1903.81 2369.05 其他 -97.50 72.06 118.48 171.57 少数股东损益 -17.05 -2.92 -3.42 -6.06 筹 资活动现金流净额 -200.06 -452.70 -282.42 -315.33 归属母公司股东净利润 1255.43 1536.47 1907.23 2375.11 现金流量净额 -0.10 1395.37 2054.24 2176.32 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2562.16 3957.53 6011.77 8188.09 成长能力 应收和预付款项 1834.56 2131.19 2704.61 3241.60 销售收入增长率 17.92% 25.26% 23.50% 21.06% 存货 1322.81 1673.09 2075.10 2512.63 营业利润增长率 9.79% 31.80% 24.55% 24.45% 其他流动资产 1521.61 1466.99 1473.29 1484.46 净利润增长率 15.08% 23.84% 24.14% 24.44% 长期股权投资 34.72 34.72 34.72 34.72 EBITDA 增长率 22.83% 23.44% 20.08% 20.81% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1902.58 1687.09 1469.97 1251.21 毛利率 25.36% 25.40% 25.36% 25.65% 无形资产和开发支出 320.75 301.75 280.86 262.59 三费率 13.05% 13.75% 13.62% 13.60% 其他非流动资产 210.71 200.81 190.90 181.00 净利率 9.43% 9.32% 9.37% 9.63% 资产总计 9709.91 11453.18 14241.22 17156.30 ROE 22.76% 23.14% 23.42% 23.66% 短期借款 180.18 0.00 0.00 0.00 ROA 12.75% 13.39% 13.37% 13.81% 应付和预收款项 3231.89 3921.64 5018.14 5847.64 ROIC 41.66% 52.82% 67.27% 83.21% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 12.75% 12.56% 12.21% 12.19% 其他负债 856.86 903.73 1092.36 1295.78 营运能力 负债合计 4268.92 4825.37 6110.50 7143.42 总资产周转率 1.52 1.56 1.58 1.57 股本 927.43 927.75 927.75 927.75 固定资产周转率 8.73 9.46 13.34 18.84 资本公积 533.38 533.07 533.07 533.07 应收账款周转率 10.16 9.77 9.91 9.75 留存收益 3906.65 5098.52 6604.86 8493.08 存货周转