2020全年业绩表现亮眼，药品+医美+大健康三轮驱动，未来成长可期

康哲药业（867） 更新报告 买入 2021年3月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止 12 月30 日财年2019A 2020A 2021E 2022E 2023E营业额(千人民币) 6,073,624 6,945,964 8,370,905 10,168,563 12,181,706 变动(%) 11.8%14.4%20.5%21.5%19.8%归母净利润（千人民币）1,960,712 2,530,398 2,905,733 3,415,437 4,006,286 每股基本盈利(人民币分)79.05 102.37 117.55 138.17 162.08变动(%)6.2%29.5%14.8%17.5%17.3%市盈率@15.86港元(倍)17.05 13.1711.479.768.32每股股息(人民币分) 31.54 41.3847.0255.2764.83股息现价比率(%) 2.3%3.1%3.5%4.1%4.8%78910111213141516172020-03-182020-03-302020-04-092020-04-232020-05-072020-05-192020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-282020-08-072020-08-192020-08-312020-09-102020-09-222020-10-062020-10-192020-10-302020-11-112020-11-232020-12-032020-12-152020-12-282021-01-082021-01-202021-02-012021-02-112021-02-252021-03-09港币曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 15.86港元 目标价 23.50港元 （+48.2%） 股票代码 867 已发行股本 24.71亿股 市值 391.90亿港元 52周高/低 15.86港元/7.04港元 每股净现值 5.31港元 主要股东 林刚（46.04%） 2020全年业绩表现亮眼，药品+医美+大健康三轮驱动，未来成长可期  2020全年业绩表现亮眼：公司2020年营收同比增长14.4%至人民币69.46亿元，毛利同比增长12.9%至51.34亿元，净利润同比增长30.7%至25.56亿元；还原两票制后，营收、毛利、净利润增速分别为15.4%、16.0%、30.7%。得益于产品临床内需属性以及长期品牌建设，心脑血管线、消化线、眼科线、皮肤线分别同比增长16.8%、18.5%、16.3%、20.3%（还原两票制口径）。研发开支大幅增长35.0%至5.27亿元，占收入比例提升0.9pp至6.6%。毛利率上升0.4pp至60.9%，净利率大幅上升3.7pp至32.1%（以正常化年度溢利计算，净利率上升0.9pp至33.9%）。每股股息同比增长高达31.2%至41.38人民币分，派息率维持40%。  BD项目兑现能力强，重磅创新品种临床推进效率高：公司通过股权投资或战略合作快速布局多元化管线，BD选品眼光独特，旨在建立创新性高、市场潜力大、差异化竞争的创新产品管线，期内已签约5个BD项目，包括口服亚甲蓝缓释剂、甲氨蝶呤预充式注射器、膀胱灌注用卡介苗、天然减肥品种Plenity、慢性肾病贫血用药德度司他片。除此，重磅创新品种临床进度喜人：1）适用于6岁或以上癫痫患者的地西泮鼻喷剂临床试验已完成，即将申报上市，有望于今年底前获批；2）干眼症用药0.09%环孢素已于去年底完成首例病人入组，预计于2022年上市；3）银屑病用药替拉珠单抗已完成患者入组，得益于医生网络覆盖度广，公司仅2个半月完成入组，该产品有望于2022年获批上市。综上，预计未来三年将有6款创新品种在国内上市，凭借公司强劲学术推广能力，以及产品自身的差异化优势，我们认为以上产品一旦上市，有望带来可观业绩贡献。  医美及大健康板块布局初见雏形，有望成为新增长驱动力：公司在皮肤科耕耘多年，拥有广泛的名皮肤科医生资源，考虑到正规医疗机构轻医美医生均为皮肤科医生，我们认为公司将以皮肤线为枢纽介入医美领域，建立独立、专业的医美品牌“康哲美丽”，以皮肤处方药喜辽妥和安束喜为代表产品，全面布局皮肤、医美、生活美容品种，纵深发展。通过与卢凯团队的资源整合，预计今年医美板块销售团队将超过400人，并有望于后年扩张至1000人。除此，“康哲海外旗舰店”已正式入驻京东及有赞平台，截止至今年3月已上线11个海外知名品牌的的58款产品，预计年底前产品数量有望增至300款。考虑到医美及大健康产品具备消费品属性，公司有望通过电商、分销商、新零售网络拓展加速销售放量。整体来看，公司将重点布局互联网医院、线下连锁药店以及新媒体推广的渠道覆盖，以持续各版块产品的品牌力、市场认可度以及可及性，长期来看，公司有望凭借药品+医美+大健康三轮驱动业绩增长，未来可期。  提升目标价至23.50港元，买入评级：保守考虑Plenity、地西泮鼻喷剂、替拉珠单抗以及7个仿制药的管线价值，以及康哲美丽（卢凯）系列产品价值，我们根据PE估值法测算得出目标价23.50港元，较现价有48.2%上升空间，对应2022年14倍市盈率，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测营业收入6,073,624 6,945,964 8,370,905 10,168,563 12,181,706 盈利能力毛利4,546,316 5,134,215 6,152,615 7,473,894 8,953,554 毛利率 (%)74.9% 73.9% 73.5% 73.5% 73.5%销售及管理费用-2,145,403 -2,304,413 -2,813,980 -3,538,660 -4,324,506净利率(%)32.3% 36.4% 34.7% 33.6% 32.9%研发费用N/A -66,517 -83,709 -111,854 -146,180其他净收入188,094 80,324 96,802 117,591 140,871营运表现营运收益2,589,007 2,843,609 3,351,728 3,940,970 4,623,739 SG&A/收入(%)35.3% 33.2% 33.6% 34.8% 35.5%财务开支-56,255 -27,520 -33,166 -40,288 -48,264实际税率 (%)21.0% 9.2% 12.0% 12.0% 12.0%税前盈利2,532,752 2,816,089 3,318,563 3,900,682 4,575,475所得税-532,004 -260,389 -398,227 -468,082 -549,057财务状况期间溢利1,955,694 2,555,700 2,920,335 3,432,600 4,026,418负债/权益0.17 0.14 0.11 0.12 0.12 归母净利润1,960,712 2,530,398 2,905,733 3,415,437 4,006,286 收入/总资产0.54 0.55 0.58 0.60 0.76 总收入增速 (%)11.8% 14.4% 20.5% 21.5% 19.8%总资产/股本4.50 5.14 5.87 6.86 6.52 净利润增速（ %）6.0% 29.1% 14.8% 17.5% 17.3% 盈利对利息倍数46.02 103.33 101.06 97.82 95.80 资产负债表现金流量表<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2019实际2020实际2021预测2022预测2023预测2019实际2020预测2021预测2022预测2023预测现金1,365,008 2,668,658 2,672,311 5,400,083 6,138,932 税前盈利2,487,698 2,816,089 3,318,562 3,900,682 4,575,475应收账款1,415,879 1,705,606 2,835,323 2,680,774 3,927,384 非现金项调整134,957 42,319 13,017 -24,788 202,373存货407,058 381,215 834,286 642,245 1,126,606营运资金变动156,220 152,449 -1,727,405 726,134 -1,847,427其他流动资产364,378 223,286 223,286 223,286 223,287 支付所得税-223,756 -448,266 -398,227 -468,082 -549,057总流动资产3,552,323 4,978,765 6,565,207 8,946,388 11,416,209经营活动现金流2,555,119 2,692,027 1,205,947 4,133,947 2,381,364固定资产798,027 1,103,812 1,125,607 1,129,341 1,131,074无形资产3,843,663 3,454,123 3,370,179 3,206,072 3,041,965资本开支-37,546 -353,863 -40,000 -40,000 -40,000其他非流动资产2,976,963 3,164,599 3,454,207 3,679,369 524,888 其他投资活动支付现金 -271,8400000总资产11,170,976 12,701,299 14,515,200 16,961,170 16,114,137 投资活动现金流-309,386 -353,821 -40,000 -40,000 -40,000应付帐款44,040 619,284 474,667 854,211 737,755短期借款693,90910101010负债变动现金流入（ 出） -872,385 -118,085000其他短期负债809,753 292,669 292,669 292,669 292,669权益变动现金流入（ 出） -822,752 -834,129 -1,162,293 -1,