上半年业绩表现亮眼，未来成长可期

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上半年业绩表现亮眼，未来成长可期 事件：近期，国产运动品牌龙头李宁公布2022上半年业绩表现，公司上半年录得收入124.09亿元，同比增长22%；毛利率为50.0%，同比下降5.9pp；归属股东净利润为21.89亿元，同比增长11.6%。综合考虑，我们预测2022/2023/2024年EPS为1.85/2.34/2.81元，给予2023年50倍PE，目标价85港元，维持“买入”评级。 报告摘要 疫情影响下，上半年业绩超预期 李宁公司2022H1录得收入124.09亿元，同比增长22%，在上半年疫情反复扰动的影响下，流水依旧保持了8%的增长，其中Q1实现20-30%高段增长，Q2呈现高单位数下滑。分渠道来看，线下渠道（包括零售及批发）收入86.88亿元，同比增长22.2%，其中直营收入同比增长10.8%至27.87亿元，主要是受到上半年上海、深圳等城市疫情的负面影响；经销收入同比增长28.5%至59.01亿元，主要是公司强化特许经销商的业务整合及渠道管理，特许经销商订货量提升，同时渠道流水恢复所致；线上渠道收入35.34亿元，同比增长19.2%，主要是因为公司持续在线上渠道投入及建设，使得电商健康增长。公司亦公布了Q2的流水情况，受到疫情影响，全平台零售流水（包括线上及线下）同比录得高单位数下滑。线下渠道（包括零售及批发）同比录得高单位数下滑，其中零售渠道和批发渠道均同比录得高单位数下滑；电商业务录得中单位数增长。此外，在疫情多发的环境下，公司加深零售折扣，以及毛利率较高的直营、电商渠道销售占比减少，叠加原材料及人工成本大幅上升，公司整体毛利率同比下降5.9pp至50.0%，也使得净利率同比下降1.6pp至17.6%。 加速优质渠道布局，持续提升渠道效率 截至6月30日，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）数量共计5937个，年初至今净增加2个，其中零售业务净增加100个，批发业务净减少98个。李宁YOUNG销售点共计1175个，年初至今净减少27个。公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，推动渠道效率的提升，并加速对亏损、低效及微型面积的店铺进行处理。 投资建议：由于上半年疫情反复，以及去年棉花事件下Q2存在着高基数，上半年流水表现受到了负面影响，但业绩仍保持亮眼。随着经营效率的改善和产品布局的持续优化，我们相信全年业绩目标依旧可以达成。我们持续看好体育用品赛道未来的发展，李宁作为行业龙头，将优先享受行业增长红利。综合考虑，我们预测2022 /2023/2024年EPS为1.85/2.34/2.81元，给予2023年50倍PE，目标价85港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响销售；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,457 33,728 39,818 增长率(%) 4.2% 56.1% 21.6% 22.8% 18.1% 净利润 1,698 4,011 4,634 5,870 7,030 增长率 (%) 13.3% 136.1% 15.5% 26.7% 19.8% 毛利率(%) 49.1% 53.0% 52.5% 53.2% 53.5% 净利润率(%) 11.7% 17.8% 16.9% 17.4% 17.7% 每股收益(元) 0.69 1.60 1.85 2.34 2.81 每股净资产(元) 3.54 8.42 9.72 11.36 13.32 市盈率 98.06 87.76 37.94 25.92 21.64 市净率 19.53 17.15 7.21 5.35 4.56 股息收益率（%） 0.25 0.30 0.43 1.11 1.33 数据来源：公司资料，安信国际预测 2021年8月19日 李宁（2331.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 85港元 现价(2022-8-18)： 69.85港元 总市值(百万港元) 182,868.77 流通市值(百万港元) 182,868.77 总股本(百万股) 2,618.02 流通股本(百万股) 2,618.02 12个月低/高(港元) 48.6/88.8 平均成交(百万港元) 1,068.62 股东结构 非凡中国 10.38% 贝莱德 5.83% 富达管理与研究 4.71% 先锋领航 3.48% 汇添富基金 3.40% 其他股东 72.20% 总共 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 8.99 22.80 -3.10 绝对收益 4.64 18.20 -26.69 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02/23/223/9/223/23/224/6/224/20/225/4/225/18/226/1/226/15/226/29/227/13/227/27/228/10/22成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 14,457 22,572 27,457 33,728 39,818 销售成本 (7,363) (10,603) (13,042) (15,785) (18,515) 毛利 7,094 11,969 14,415 17,943 21,302 销售费用 (4,425) (6,138) (7,688) (9,444) (11,149) 管理费用 (805) (1,111) (1,373) (1,686) (1,991) 经营溢利 2,226 5,121 5,835 7,390 8,854 财务开支 (32) 33 94 130 158 税前盈利 2,248 5,328 6,138 7,774 9,312 所得税 (549) (1,317) (1,504) (1,905) (2,281) 期内净利润 1,698 4,011 4,634 5,870 7,030 股东应占利润 1,698 4,011 4,634 5,870 7,030 EPS(元) 0.69 1.60 1.85 2.34 2.81 同比增长率 收入(%) 4.23% 56.13% 21.64% 22.84% 18.06% 净利润(%) 13.30% 136.14% 15.54% 26.66% 19.78% 资产负债表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 7,187 14,745 17,805 20,580 23,073 应收账款 659 903 1,504 1,453 2,038 存货 1,346 1,773 2,515 2,674 3,413 其他流动资产 585 1,251 1,298 1,347 1,399 流动资产总额 9,777 18,672 23,121 26,054 29,923 固定资产 1,231 1,788 2,589 3,292 3,904 无形资产 191 188 180 173 166 其他非流动资产 3,395 9,627 7,891 8,553 9,547 非流动资产总额 4,817 11,603 10,660 12,018 13,617 总资产 14,594 30,275 33,781 38,072 43,540 应付账款 1,227 1,599 2,117 2,381 2,895 应付即期税项 592 1,308 1,177 1,201 1,321 其他流动负债 3,196 4,797 4,654 4,526 4,413 流动负债总额 5,015 7,704 7,948 8,107 8,628 应付特许使用权 23 21 21 20 20 递延税项负债 103 427 406 385 366 其他长期负债 763 1,019 1,064 1,111 1,161 非流动负债总额 889 1,467 1,490 1,516 1,547 总负债 5,904 9,171 9,437 9,623 10,175 股东权益 8,689 21,104 24,344 28,449 33,365 （转下页） 3 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,763 6,525 8,302 7,341 2,778 投资活动现金流 (992) (6,539) (816) (1,880) (2,085) 融资活动现金流 (513) 7,596 (4,401) (2,661) 1,825 现金变化 1,258 7,583 3,085 2,800 2,518 期初持有现金 5,961 7,187 14,745 17,805 20,580 汇率变动 (33) (25) (25) (25) (25) 期末持有现金 7,187 14,745 17,805 20,580 23,073 财务数据 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力 毛利率 49.1% 53.0% 52.5% 53.2% 53.5% 净利率 11.7% 17.8% 16.9% 17.4% 17.7% ROE 21.5% 26.9% 20.4% 22.2% 22.7% 营运表现 行销费用/收入(%) 36.2% 32.1% 33.0% 33.0% 33.0% 实际税率(%) 24.4% 24.7% 24.5% 24.5% 24.5% 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 68 54 60 60 60 应付账款天数 17 13 16 16 16 应收账款天数 64 49 52 52 52 杠杆比率 资本负债率 40.5% 30.3% 27.9% 25.3% 23.4% 总资产/股本 1.7 1.4 1.4 1.3 1.3 利息覆盖倍数 33.6 45.5 100.2 136.2 176.1 资料来源：公司公告,安信国际预测 4 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资