上半年业绩表现亮眼， 未来成长可期

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上半年业绩表现亮眼，未来成长可期 事件：国产运动品牌龙头李宁公布2021上半年业绩表现，公司上半年录得收入人民币101.97亿元，同比增长65%；毛利率为55.9%，同比上升6.4pp；归属股东净利润为19.62亿元，同比增长1.87倍。上半年受益于去年的低基数及棉花事件对于短期销售的促进，收入及净利润加速增长，料全年将会有亮眼表现。综合考虑，我们给予2022年50倍PE，提升目标价至106港元，较现价有16.5%的上升空间，给予“买入”评级。 报告摘要 上半年业绩亮眼，线上渠道占比持续提升 李宁公司2021H1录得收入101.97亿元，同比增长65%。分渠道来看，线下渠道（包括零售及批发）的收入占总收入比为70%（2020年同期占比为72%），其中零售业务收入同比增长87%至24.73亿元，批发业务收入同比增长47%至43.77亿元；线上渠道收入占总收入比上升至30%（2020年同期占比为28%），公司持续在线上渠道投入及建设，使得线上收入占比持续提升。此外，公司亦公布了Q2的流水情况，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）全平台流水同比录得90-100%低段增长；线下渠道（包括零售及批发）录得90-100%低段增长，其中零售渠道录得80-90%高段增长，批发渠道录得90-100%低段增长；电商业务录得90-100%高段增长。各渠道保持高速增长，除了去年有低基数及棉花事件的影响外，也说明国内消费市场恢复了快速增长，此外民众对健康的重视程度提升也一定程度上带动了体育用品的销售。此外，由于零售折扣的改善和毛利率较高的DTC渠道收入占比上升，公司整体毛利率同比上升6.4pp至55.9%，也使得净利率同比上升8.1pp至19.2%。 持续聚焦渠道优化与拓展，加速优质渠道布局 截至6月30日，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）数量共计5704个，年初至今净减少208个，其中零售业务净减少61个，批发业务净减少147个。李宁YOUNG销售点共计1041个，年初至今净增加20个。公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，推动渠道效率的提升，并加速对亏损、低效及微型面积的店铺进行处理。 投资建议：公司在上半年提交了一份出色的答卷，虽然在下半年可能整体增速会有所放缓，但我们依旧相信全年业绩将会有亮眼增长。在棉花事件叠加双奥运的背景下，我们持续看好体育用品赛道未来的发展，李宁作为行业龙头，将优先享受行业增长红利。综合考虑，我们上调2021/2022/2023年预测EPS至1.49/1.75/2.15元，给予2022年50倍PE，提升目标价至106港元，较现价有16.5%的上升空间，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响销售；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,870 14,457 21,315 26,732 32,155 增长率(%) 32.0% 4.2% 47.4% 25.4% 20.3% 净利润 1,499 1,698 3,704 4,339 5,335 增长率 (%) 109.6% 13.3% 118.1% 17.1% 23.0% 毛利率(%) 49.1% 49.1% 54.2% 53.2% 53.5% 净利润率(%) 10.8% 11.7% 17.4% 16.2% 16.6% 每股收益(元) 0.62 0.64 1.49 1.75 2.15 每股净资产(元) 3.11 3.39 4.59 5.81 7.31 市盈率 122.27 118.15 50.76 43.33 35.24 市净率 24.35 22.32 16.52 13.04 10.36 数据来源：公司资料，安信国际预测 2021年8月16日 李宁（2331.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 106港元 现价(2021-8-16)： 91.0港元 总市值(百万港元) 218,058.65 流通市值(百万港元) 218,058.65 总股本(百万股) 2,494.95 流通股本(百万股) 2,494.95 12个月低/高(港元) 39.6/105 平均成交(百万港元) 1,410.40 股东结构 Viva China Holdings Ltd 10.94% Black Rock 5.22% FMR LLC 4.96% 其他股东 78.88% 总共 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -1.88 42.20 173.12 绝对收益 -7.61 36.37 177.92 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02/19/213/5/213/19/214/2/214/16/214/30/215/14/215/28/216/11/216/25/217/9/217/23/218/6/21成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入 13,870 14,457 21,315 26,732 32,155 销售成本 (7,064) (7,363) (9,762) (12,511) (14,952) 毛利 6,805 7,094 11,553 14,221 17,203 销售费用 (4,445) (4,425) (6,224) (7,886) (9,486) 管理费用 (968) (805) (981) (1,283) (1,543) 经营溢利 1,531 2,226 4,742 5,524 6,764 财务开支 (30) (32) 6 18 47 税前盈利 1,857 2,248 4,874 5,709 7,020 所得税 (357) (549) (1,170) (1,370) (1,685) 期内净利润 1,499 1,698 3,704 4,339 5,335 股东应占利润 1,499 1,698 3,704 4,339 5,335 EPS(元) 0.62 0.69 1.49 1.75 2.15 同比增长率 收入(%) 31.95% 4.23% 47.44% 25.41% 20.29% 净利润(%) 109.59% 13.30% 118.09% 17.13% 22.96% 资产负债表（人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 5,961 7,187 11,877 15,514 18,797 应收账款 687 659 1,677 1,252 2,271 存货 1,407 1,346 2,185 2,339 3,068 其他流动资产 484 585 806 826 850 流动资产总额 8,539 9,777 16,545 19,932 24,987 固定资产 1,111 1,231 953 661 347 无形资产 193 191 180 180 180 其他非流动资产 2,704 3,395 2,317 2,504 2,729 非流动资产总额 4,008 4,817 3,450 3,345 3,256 总资产 12,547 14,594 19,995 23,278 28,243 应付账款 1,348 1,227 2,250 2,274 3,133 应付即期税项 531 592 1,074 1,289 1,547 其他流动负债 2,838 3,196 4,122 4,149 4,285 流动负债总额 4,717 5,015 7,446 7,713 8,965 应付特许使用权 25 23 23 23 23 递延税项负债 45 103 436 414 393 其他长期负债 637 763 706 706 706 非流动负债总额 707 889 1,165 1,144 1,123 总负债 5,423 5,904 8,611 8,857 10,087 股东权益 7,124 8,689 11,384 14,421 18,156 （转下页） 3 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,503 2,763 7,599 8,732 6,458 投资活动现金流 (573) (992) (762) (910) (724) 融资活动现金流 (649) (513) (3,224) (4,183) (2,450) 现金变化 2,282 1,258 3,613 3,639 3,285 期初持有现金 3,672 5,961 7,187 11,877 15,514 汇率变动 8 (33) (2) (2) (2) 期末持有现金 5,961 7,187 11,877 15,514 18,797 财务数据 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 盈利能力 毛利率 49.1% 49.1% 54.2% 53.2% 53.5% 净利率 10.8% 11.7% 17.4% 16.2% 16.6% ROE 23.2% 21.5% 36.9% 33.6% 32.8% 营运表现 行销费用/收入(%) 39.0% 36.2% 33.8% 34.3% 34.3% 实际税率(%) 19.3% 24.4% 24.0% 24.0% 24.0% 股息支付率(%) 25.3% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 68 68 66 66 66 应付账款天数 21 17 20 20 20 应收账款天数 64 64 65 66 66 杠杆比率 资本负债率 43.2% 40.5% 43.1% 38.0% 35.7% 总资产/股本 1.8 1.7 1.8 1.6 1.6 利息覆盖倍数 25.9 33.6 76.4 95.2 149.0 资料来源：公司公告,安信国际预测 4 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母